【川财研究*传媒】完美世界(002624):完美的一年,内生增长强劲,龙头价值凸显
投资要点
一、移动时代人口红利结束
二、移动游戏市场研发型企业优势渐显
移动游戏行业的供给侧改革
苹果取消畅销榜印证游戏品质提升趋势
买量成本快速上升，研发型企业优势尽显
腾讯网易之外，哪些品类值得深究
老产品霸榜，头部产品地位不再巩固
端游转手游红利仍在
二次元游戏受到认可
三、完美世界——游戏研发为核心资产的娱乐消费龙头
优秀的研发体系保障游戏业务,18年为产品爆发期
端游依然保持稳定，布局电竞点亮未来
布局电竞点亮未来
电视剧龙头持续产出优质内容
电影产业集中度提升，公司电影业务稳步推进
收购今典院线，打造线下入口
综艺节目制作实力雄厚
投资建议
风险提示
盈利预测
投资要点
投资评级与估值
我们预估公司2017年、2018年以及2019年营业收入分别为82.5、112.4以及129.9亿元，同比增速分别为34.0%、36.1%以及15.6%，净利润分别为14.8、19.2以及22.0亿元，EPS分别为1.11、1.46以及1.67元/股，对应PE分别为29.1、22.2、19.3倍。
首次覆盖给予完美世界「增持」的投资评级，基于
1、公司受益于手游行业集中度逐渐提高，将通过强劲的游戏研发能力以及2018年手游产品爆发提升市场占有率；
2、公司为电视剧龙头，受益于新媒体以及传统电视对优质内容的强烈需求，行业龙头竞争优势突出；
3、泛娱乐布局完整，公司已布局游戏、电视剧、电影、综艺、院线等业务,未来有望实现全产业链融合协同。
关键假设点
公司重点产品如期上线、销售
有别于大众的认识
市场担心公司受到项目制商业模式影响业绩，我们认为公司为娱乐产业龙头，在游戏、影视市场份额都始终处于第一梯队，短期来看重点作品有条不紊推进，长期来看公司持续落子电竞、泛娱乐，长期亦有保障。
公司目标明确、执行力强，短期有业绩，长期有看点，未来将受益于娱乐产业集中度提高以及市场予以龙头所带来的估值中枢提升。
股价表现催化剂
公司重点项目落地
核心假设风险
重点项目推进速度低于预期
移动时代人口红利结束
据TalkingData数据显示，截至2016年12月，中国移动智能终端规模为13.7亿台，同比增速为1.2%，人口红利结束，充分激活现有存量流量成为目前移动互联网主要任务。
从移动游戏来看，据QuestMobile数据显示2016年6月开始，移动游戏行业MAU整体呈现下降趋势，由最高峰的8亿下降至2017年6月份的6.3亿，仅在寒暑假期间用户规模出现反弹。值得注意的是，用户规模虽然下降，但重度游戏用户的占比持续上升，由2016年6月的27%上升至2017年6月的37%。存量竞争在移动游戏行业中体现的尤为明显，重度游戏主要具有强联网性、用户粘性高、耗时较久等特点，抢占用户大量时间的同时培育用户习惯，76.7%的用户仅选择一款重度游戏使用。
移动游戏市场研发型企业优势渐显
据GPC、CNG&IDC数据显示，2017年中国移动游戏市场规模1161亿元，同比增长42%，仍保持持续高速。2017年移动游戏市场保持高速增长主要是由于2017年出现大量大制作、大营销、大IP的产品，使得用户付费习惯以及ARPU值进一步提升，2017年 ARPU同比增长35%，2017年代表作有腾讯的《王者荣耀》、网易的《阴阳师》、《荒野求生》等作品。
移动游戏行业的供给侧改革
移动游戏行业早已是巨头统治的市场，据公司公告及GPC、CNG&IDC数据显示，腾讯、网易两大巨头近两年市场份额快速提升，截止2017年三季度已占到整体移动游戏市场77.8%，同时由A股上市公司为主组成的“第二梯队”也在持续提升着市场份额，但值得注意的是2016年之前，腾讯网易在增量市场上没有占有较多增量市场空间，而进入2017年后腾讯、网易的新增收入几乎都是增量市场空间。我们认为未来大中型游戏厂商，将通过持续抢占小公司的份额，继续保持高内生增长，主要是由于两方面影响，一方面为大、中型游戏厂商有能力做到研运一体，持续提高游戏体验以及分成比例；另一方面为移动游戏重度化以及买量成本上升，研发、销售门槛持续抬升，以营销策略为主的研发实力一般的小公司生存空间将进一步被挤压。
苹果取消畅销榜印证游戏品质提升趋势
苹果ios11对AppStore进行大规模改版。将原有tab中精品推荐、类别、排行榜、搜索、更新条目更改为今天、游戏、App、更新和搜索。同时，新版ios系统将取消畅销榜。“游戏”标签将单独设立：此标签内容由资深游戏玩家精心编选，让你尽情挥洒对游戏的热情。“游戏”标签中，保留“付费排行”和“免费排行”，并且将资源位留给优质单款游戏推荐和精选专题推荐。
我们认为这是苹果自我改革的一步，用以提高公信力以及弥补社交缺陷。一方面是当前优秀产品越来越多且排行榜固化严重，用户难以从App store中获取有价值的信息，为提高公信力而做出的自我改革；另一方面，优质游戏玩家越来越多，未来能够有大量追求游戏体验或者品质的玩家被聚合进入苹果社区，参照TapTap以及Game center的发展形式，预计苹果想要搭建一个有规模的游戏社区，弥补苹果在社交方面的不足。
我们通过借鉴TapTap商业模式认为受益于游戏编辑推荐体系，苹果游戏推荐将偏向三大方向：1、独立游戏；2、主流大厂精品游戏；3、细分市场游戏，同时印证游戏品质提升趋势。
通过研究被苹果以及TapTap共同推荐的游戏案例，围绕美术、创新玩法、与手机的适配性（如3d-touch功能、极度适合一只手玩）寻找被推荐产品共性。我们认为：1、玩法创新、游戏性至关重要；2、画面相比玩法以及游戏性来说重要性显得一般；3、与手机的适配性能极大的增强游戏性。
买量成本快速上升，研发型企业优势尽显
据热云数据显示，投放效果广告的产品数量逐月增加，到了12月份有将近5000款产品买量，买量市场竞争激烈，主流的广告平台中传奇类产品和某些重度类型游戏iOS单用户CPA成本甚至超过了300人民币。而2017年单款游戏产品全年获取用户超过100万激活以上的产品只占所有产品的0.90%，86.72%的游戏全年新增用户没有超过10万设备，很多买量产品在尝试买量后发现ROI较差后停止买量或控制买量投入，而单产品平均每月获取新用户也一直在下降，通过买量获取新用户越来越难，发行商均在存量市场竞争，1月份平均单款产品能获取超过1万新增，到了12月份单款产品获取新用户的数据则下降到了6500。
腾讯网易之外，哪些品类值得深究
腾讯网易截止目前仅占整体市场的77.8%，仍然有约200亿的市场空间值得争取，并且游戏产业的文化创意属性将带来爆款的可能性，所以移动游戏依然值得期待。我们从三个角度思考，认为目前移动游戏市场仍有较大机会。
老产品霸榜，头部产品地位不再巩固
第三季度，前十收入榜中老产品占据了主要位置，除第二季度上线的三款“次新游”外，其他游戏推出时间均达到了1年以上，最长的《梦幻西游》推出时间已达到两年半。由于老产品收入整体趋于稳定的趋势，前十产品收入未能出现大幅增长，头部产品综合占整体市场收入比例较第二季度有所下降，新游戏产品将有机会进入头部市场。
端游转手游红利仍在
从目前顶级游戏产品来看，大部分是端游转手游项目，端游转手游目前仍然是整个移动游戏市场的重点，主要是由于两方面因素使得端游转手游具有较高可行性，一方面为人口红利逐渐消失后的存量用户消费升级趋势，当前移动游戏用户ARPU值约为150元/年，低于国内端游用户ARPU值约为350元/年，也低于国际平均水平，而通过把端游用户导入手游中即会有新增的端游转手游用户也会提升整体ARPU值，另一方面为端游时代的那些成功的端游，拥有着巨大的口碑效应，无论是《传奇》、《梦幻西游》、《诛仙》等均是中国端游历史代表作品。
二次元游戏受到认可
2017年中国二次元移动游戏市场规模约160亿元，同比增长45%。2016年上线的《阴阳师》、《崩坏3》等产品表现稳定，2017年新上线的《神无月》等新品营收快速增长，有力提升二次元产品在游戏市场的表现，使二次元游戏成为了移动游戏重要的细分领域。
据艾瑞数据显示，2017年中国二次元用户规模拥有3亿用户，二次元用户拥有较好的付费习惯以及较高的付费能力，同时传播效率极高但对作品质量极为挑剔，这对于众多游戏厂商来说是一把双刃剑，既有机会获得大量低成本的活跃用户，又可能因为作品质量问题使得游戏项目失败，我们看好游戏研发强大的厂商在二次元游戏市场获得成功。
完美世界——游戏研发为核心资产的娱乐消费龙头
完美世界于2014年12月完成重大资产重组，登陆深圳交易所中小板。2016年4月，完美世界通过收购大股东旗下游戏资产完美世界网络技术有限公司，公司主营业务为网络游戏的研发、发行和运营；电视剧、电影的制作、发行及衍生业务；院线电影发行及影院电影放映业务；综艺娱乐业务；艺人经纪服务及相关服务业务。公司秉承全球化视角及精品化策略，在内生增长的基础上，结合战略合作、资本整合等多种方式进行产业布局多元化升级，国内领先的综合性娱乐航母渐具规模。2016年公司主要收入来自于游戏以及影视，游戏业务游戏收入为47.0亿元，同比增长25%，净利润为8.4亿元，影视业务是公司第二大收入，2016年完美影视收入14.6亿元，同比增长29%，净利润为3.8亿，同比增长31%。
优秀的研发体系保障游戏业务,18年为产品爆发期
公司自成立以来一直非常重视研发，截至2016年年底公司研发人员数量为2490名，研发费用为13.5亿元，占收入比例为22%，2017年上半年研发费用为6.6亿元，占收入比例为18%，研发人员薪酬显著高于其它同类公司。2016年完美世界在研发商市场的份额为3.2%，从完美世界拆分出去的祖龙娱乐（上市公司持股30%）排名第10，二者合计的市场份额仅次于腾讯、网易为5.3%。
受益于公司优秀的研发能力，公司能够保证产品数量以及质量都处于行业上游水平，游戏属于创意类产品，单个项目预测难度较大，而产品数量的提高有助于提高业绩稳定性，在一定产品数量基数下，精品率在一定时间内是稳定的，完美世界受益于此一方面能提高业绩稳定性，另一方面也不会由于业绩大幅波动而带来经营决策大的波动。
2018年完美世界将上线手游20款左右，其中包含武林外传、完美世界以及笑傲江湖等端转手大作，云梦四时歌、轮回决等二次元作品，烈火如歌等影游互动产品（电视剧、游戏都为完美团队制作，在影游协同上有望达到新高度）以及大量小体量手游作品。
端游依然保持稳定，布局电竞点亮未来
2016年完美世界端游收入为20.9亿，同比增长3.3%，2017年上半年完美世界端游收入为9.65亿，同比下降10.2%，2016年端游行业市场规模同比下降4.8%，2017年同比增长11.4%。端游收入端依然保持稳定，足以显示完美世界在游戏研发运营上的成功，《诛仙》、《完美世界国际版》等传统端游大作继续贡献稳定收入，公司也在积极布局经典IP的年轻化运营，延伸IP的生命周期及影响力。公司在深化《DOTA2》的既有优势的同时，借助《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》及《Crossout（创世战车）》扩大电竞领域的深度布局。《Crossout（创世战车）》、《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》都已进行公测。
布局电竞点亮未来
目前中国主流竞技游戏运营时间都较长，从Steam总用户数量占比以及近两周用户数量占比来看，用户逐渐转移至其他电竞游戏，据SteamSpy网站统计, 截止目前中国Steam注册用户约有3000万人，其中绝地逃生、Dota2以及CS:GO为前三，分别占中国用户数量的60%、30%以及27%，《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》有望籍此机会深入布局中国电竞市场。
电视剧龙头持续产出优质内容
行业集中度不断提高，电视剧门槛不断抬升，以网络剧为例，2017年网络剧Top10流量集中度首次达到80%，网剧质量和成本已达到传统电视剧大制作水平。2012年以来视频网站的版权购买支出持续大幅提升，从网站活跃用户数量来看，各大视频网站竞争并未停止，中国电视剧行业精品剧需求将依旧旺盛。我们认为，能够持续生产精品剧的一线制作商具有较高议价力，同时对比国外电视剧制作成本，我们认为在制作方面中国仍有较大成长空间，未来有望持续受益于行业发展。
受益于新媒体以及传统电视对优质内容的强烈需求，行业龙头竞争优势突出，业绩增速有望超出行业平均水平，尤其是上市公司有着资金、品牌和融资优势，更加有利于扩大市场份额和竞争优势，2018年处于第一梯队的制作公司将会获得更大优势。完美世界在上市的影视剧公司中排名第二，完美影视市场份额为2.6%。完美影视通过绑定核心导演和制片人，作品质量有保障。目前和完美影视有独家协议的导演和制片人有6个国内领先的创新型制作团队，包括赵宝刚、滕华弢、刘江等，协议有效期至2019年。代表作包括电视剧《深海利剑》、《男人帮》、《咱们结婚吧》、《北京青年》、《神犬小七》等。
电影产业集中度提升，公司电影业务稳步推进
2017年1-11月中国总票房为507.5亿元（包含服务费），同比增速为22.5%。中国电影银幕数量已达到4.8万块稳居全球首位，同比增速为19%，同比增速大幅下滑11个百分点。随着国产电影质量的逐步提高、行业资源的归拢，国产电影质量差距越来越大，2017年国产电影Top10票房占国产电影的74.2%，连续4年持续提升集中度。
国内院线集中度不断提升。2017年1-11月前十大院线市场份额为46.0%，较2016年集中度提升4.11个百分点，提升最大的为大地影院，主要是由于其并购橙天嘉禾所导致。渠道方面的建设仍在持续进行中，预计未来集中度将进一步提升，主要原因是当前单荧幕产出持续下降，终端扩张投资收益逐渐下降，新建影院已经不再是提升市场占有率的有效途径，而通过整合提高议价能力降低分账成本、扩大本身渠道价值、卖品和广告收入，从而提高影院投资的收益率将是未来国内院线的主要趋势。
票务平台的强强联合改变发行行业格局。由于在线票务平台能够利用流量入口的定位成为宣发平台、线上发行，长期以来各平台都以大额补贴形式争夺用户，随着用户红利消耗殆尽，行业也进入产业整合阶段，2017年9月猫眼与微影合并成立新猫眼微影，最终使得猫眼市场占有率超50%，淘票票市场占有率约为30%，在线票务市场成为双寡头垄断市场。
看好未来行业将持续以内容升级为主旋律。以2017年国庆档为例，上档电影口碑同比去年皆有大幅提升。国庆档上映的重点影片《追龙》、《羞羞的铁拳》、《英伦对决》、《缝纫机乐队》以及《空天猎》豆瓣评分分别为7.5、7.2、7.2、7.2、6.8分，平均为7.2分，较2016年国庆档影片豆瓣分大幅提升，2016年国庆档仅有《湄公河行动》豆瓣评分达到8分。
电影行业的风险较高，完美影视在电影方面的策略主要以稳健为主。主要代表作有《非常完美》、《失恋33天》、《钢的琴》、《触不可及》等等。2016年完美影视与环球影业达成合作，完美影视投资5亿美元给环球影业旗下的电影，成为电影的出品方之一，按投资比例获得每部影片的全球收益，包括票房分账，音像收入，电视、多媒体渠道发行收入，衍生品授权收入等，目前正在按计划持续推进中。2017年6月公司宣布与威秀娱乐集团、WME | IMG成立完美威秀娱乐集团。完美威秀娱乐集团致力于打造优质的中国本土电影，同时发布的片单包括成龙主演的科幻动作电影《机器之血》，韩庚、凤小岳以及山下智久主演的高科技动作电影《解码者》，张艺谋执导的史诗传奇电影《影》以及真人动画电影《当小七遇上加菲》四个电影项目。与环球影业的合作是公司影视业务迈出国际化的重要一步，而本次与威秀娱乐集团、WME | IMG的合作，使完美世界影视“国际化泛娱乐”战略进一步升级。
收购今典院线，打造线下入口
布局院线和影院，打造泛娱乐中的线下入口。今典院线旗下拥有217家影院，其中86家为自营影院，院线收入不仅能够与公司影视业务进行协同，另一方面也能够获取用户线下数据，并且能够通过院线播电竞赛事的方向做一些业务互动，提高完美世界集团整体品牌形象。
综艺节目制作实力雄厚
完美影视参与投资和制作的综艺节目包括《极限挑战》第一季和第二季、《向往的生活》、《欢乐中国人》、《跨界歌王》第二季和《跨界喜剧王》第二季等，皆拥有良好的口碑及收视率，平均收视率为1.7，平均豆瓣评分为7.6。
投资建议
我们预估公司2017年、2018年以及2019年营业收入分别为82.5、112.4以及129.9亿元，同比增速分别为34.0%、36.1%以及15.6%，净利润分别为14.8、19.2以及22.0亿元，EPS分别为1.11、1.46以及1.67元/股，对应PE分别为29.1、22.2、19.3倍。
首次覆盖给予完美世界「增持」的投资评级，基于
1、公司受益于手游行业集中度逐渐提高，将通过强劲的游戏研发能力以及2018年手游产品爆发提升市场占有率；
2、公司为电视剧龙头，受益于新媒体以及传统电视对优质内容的强烈需求，行业龙头竞争优势突出；
3、公司在泛娱乐上布局完整，包括电视剧、电影、综艺、院线等，2017年电视剧《射雕英雄传》和同名手游均取得较好的成绩，2018年也拥有较好影游产品值得期待，如《烈火如歌》；
风险提示
产品推进不达预期；
行业竞争加剧；
公司整合风险；
系统性风险。
盈利预测
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