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大牛暂别江湖:我想离开A股,冷静一下去读书

本文来源|金羊毛工作坊


2月25日,A股暴跌。收市不久,,一时之间成为业内最热门话题。


,他说:读书就是我的一种生活方式,我一直希望有一天能够专心去读书,科技发展日新月异,我想要离开市场,冷静一下,多学习多充电。


,目前自己只是提出了辞呈,手续尚未履行,所以不方便说太多,他也不希望对公司带来任何负面影响。“感谢多年来大家对我,对东方资管的关注和支持。”他说。


2月19日,:站在34岁的尾巴上”时写了一句点评:最帅的境界是成熟又年轻的心态!。


眼前一笑皆知己座上全无碍目人,投资业绩足以笑傲江湖,却已没有任何烟火气,只有中国传统知识分子归去来兮、寻找心中的桃花园、退隐江湖的情怀。


,是入行最早的一批投资老将。1986年,,后转入社会学系,本科毕业后在北大管理学院攻读硕士,硕士毕业后,,后转入中国经济开发信托投资公司,中经开是当时市场最活跃的投资机构,也是著名的“3.27”国债期货事件的主角之一。


,2005年起担任东方证券副总裁。东方证券是最早开展规范化资产管理业务的券商,2002年首批获得证监会规范后的资产管理业务资格,2005年成为首批开展券商集合理财业务的证券公司,同年6月推出后来让东方证券声名鹊起的“东方红”集合资产管理计划,2010年成立首家券商系产管理公司,2014年,成为首家发行公募产品的券商资管公司。


在经历了南方、万国、中经开那个时代后,,就探索投资业务模式及理念的转型,追求投资的科学性、实效性,他带领的团队长期投资业绩名列前茅,被公认为行业威望最高的人之一。多年来,“东方红”系列产品获得了相当优异的投资业绩。


18年坚守在同一家公司,、且多年活跃在前线的为数不多的行业“老将”之一。


:“他是业内入行最早的一批老将之一,而且也是多年来历经券商行业冷暖、转型最早、一直坚守在前线、业绩最好、团队最稳定、行业威望最高的人之一”。


在2014年初中国基金报面向券商,保险,基金等机构投资者进行的最具影响力投资家调查中,!他被认为是A股最为成功的价值投资者。


2014年,东方证券资产管理公司成立,,开始渐渐淡出投资一线。


,正好9年。


2007年2月,,下午三点多,,他第一句话是:今天又涨了100点,这样涨得真累人,当时上证指数刚过3000点。“不过,我在去年10月就想通了,这一轮泡沫注定会起来,而且会吹得很大,但不知道泡沫何时破灭如何收场,我担心的是,泡沫破灭的时候,普通散户怎么办?”


。2007年A股走出了最炫目的行情,上证指数一举突破6000点,比2005年6月998点的最低点涨幅超过6倍,,A股从2007年的最高点6124点一路下跌至2008年12月的最低点1684点,跌幅近70%。机构与老百姓一样悲惨,财富大幅缩水。


、对普通投资者的同情和悲悯,给记者留下了深刻印象。


,对股市与投资有着独到而深刻的理解,他为这次专访确定的标题是《投资之道当先治心》,他喜欢中国传统文化中的一句话:“虽富贵,不以养伤身;虽贫贱,不以利累形”,他表示“只要把人做明白了,做投资就不会犯大的错误。”


,诚实是最好的策略之一,对投资人来说,如果左手拿着诚实,右手握着耐心,将受益无穷。


如果投资有七种武器,,一切都在变化之中,所以,我更喜欢运用多个策略,如果市场变了,策略当然也应该调整,这是最好的风险防范。


在投资方面,,在他看来,当市场下跌时,很多人看到的是风险,但你要看到机会。他认为,所有的投资人都要建立积极的心态,最好的获利机会往往在天灾人祸的时候出现,优秀的投资人通常是在大家对宏观经济的担忧达到顶点时买了最好的东西。


,“投资的过程就是原则性与灵活性这对矛盾统一的过程,有时必须坚持原则,即使面临很大的压力,但又不能忽视市场潮流,每一个阶段市场会有不同的偏好,并给与符合这类偏好的股票一定溢价。”


,但不理想化投资;他最优考虑,但次优选择;他重视投资过程甚于投资结果。


悲天悯人的情怀


2014年6月,在中国基金报举办的“中国机构投资者暨财富管理国际论坛”上,,他明确指出:在所有大的经济体股市中,只有中国分红率是低于一年期存款利率,无论市盈率多低,如果一个市场只融资不分红,或者分红率不高,就没有内在价值。


他更进一步指出:在一个靠博弈获胜的市场,老百姓是没有未来的,我们的统计显示,股市在2005-2007年的大牛市下,老百姓依然损失惨重。


他表示,,而没有设身处地站在投资者的角度考虑问题,,规章制度缺乏遵从人性的复杂性的专业逻辑,不能通过有效的激励行为来鼓励所有参与者想到促进,那么在执行过程中就人雷达为立法者、、专业人士、普通投资者等的参与”,发生意想不到的变化,事与愿违的事就会层出不穷。




:以史为鉴,投资需珍重

2015-04-17


我去年的题目是“中国的投资者有没有未来”,刚才主持人说我去年充满忧患意识,认为即便从2000点涨到4000点,普通投资者最终也难逃亏损。当时我主要是呼吁赶紧放开IPO、放开市场供给;原因是今天的市场是可以预计的,从历史长河看,我们即将或者正在开始一个全国性的掷骰子游戏,正在书写《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》的新篇章,当时呼吁放开供给,是希望这个局面不要过早到来。


我常说,所有的行为方式和表现方式在历史中都有体现。下面我讲讲我预测的理由。2013年11月在三亚开香山论坛时,当时也讲股市的未来,我当时提到两点:一是当时中小板、创业板看起来已经很高了,但我认为仍然还未到不可想象的地步,还有更让人想象不到的行情;二是讲美国上世纪80年代开始的转型牛市,我们有望重复这个过程。巴菲特1999年写过一篇文章回顾了当时美国过去34年的历史,他将这34年分为前后两个17年,1964年到1981年,1982年到1998年:前17年,经济总量增长了1.7倍,道琼斯工业指数从874点上涨到875点,上涨1点;后17年,经济总量也增长了1.7倍,道琼斯工业指数从875点涨到9181点,涨幅超过了10倍。美国上个世纪100年历史中股市平均回报率约是10%,这其中5%左右的回报来自于盈利的增长,4.5%左右来自于股利分红,只有0.5%左右来自于估值倍数的提升。但1982年至2000年这18年间,标准普尔500指数,美国市场1982年8月12日牛市开始的起点是103点,到2000年3月24日牛市结束时是1527点,美国股市的平均回报率是18%,这意味着每年有8%的增长来自于估值倍数的提升,几乎一半是由市场投机行为促发的,最疯狂的时候普通科技股市盈率到了130多倍。


昨天微信群里有很多朋友都在说,现在中国南车的市值相当于西门子、波音等跨国公司市值的总和。其实这不算什么,《漫步华尔街》上提到1989年日本市场最疯狂时,美国整个国土面积是日本的25倍,但理论上日本房地产总价值是美国的5倍,如果把东京卖掉可以买下整个美国。刚才有朋友问我,现在很多人说会涨到10000点,你怎么看?我说没什么特别奇怪的,原因很简单,日本1989年股市最高点时市盈率到60倍,市值占整个全球市场份额的45%,那时美国股市的市盈率是15倍,英国是12倍。日本的电话业巨头NNT公司,其股票市值超过了美国电话电报、IBM、埃克森、通用电气和通用汽车。所以从历史上看并没有“A股估值高于海外就不正常”这一事,而且当时日本的资本是开放的,人的不理性程度我们难以想象。我常说,资本市场从来没有理性的开始,也没有理性的结束,而且不理性的程度一定超越我们的想象。去年我呼吁放开IPO的原因很简单,到现在为止,我们所有的投资回报都来自于估值倍数的提升,在这种情况下,所有人股票账面价值看起来都很高,但这是不可持续的,当它结束的时候是什么景象大家可以想象。


我们投资上有一个72法则,就是一笔投资不拿回利息,利滚利,本金增值一倍所需的时间,近似等于72除以该投资年均回报率。如果你的投资回报是每年15%,持续5年你就可以翻倍;如果是每年12%,持续6年就可以翻倍。这一法则延伸到人类社会,意味着什么呢?经济学假设人与人之间是没区别的,代际间只有叙事上的差别,但随着经济的增长,在心理文化层面是在工业革命产生之前经济增长差不多是零,所以过去一千多年里整个社会几乎没有产生什么大的变迁,没有什么大的代际变化。经济基础决定上层建筑,经济的增长对人的心理影响很大。美国经济现在增长率是3%,那它整个翻倍需要25年的时间,25年的时间意味着什么?它的整个社会变迁,心理的变迁、文化的变迁等在25年才会发生改变。经济只要翻倍,你就可以假设心理、文化环境发生了一个变迁。在某个意义上来说,欧洲经济现在保持2%的增长,那么它整个社会的变迁需要30年。中国经济增长为10%,那意味着中国10年收入就翻倍。原来我们经济增长14%左右,意味着5年经济就翻倍,所以我们会感觉到,相差五岁就可能有一个代际的变化,就是一个变迁。这带来很多意义,对人的影响是完全不一样的,会涉及到劳动力素质、人口消费需求变化等。当我们经济保持7%、8%的增长时,实际上相差九年十年就是一代,我们的股市的波动在很大程度上跟这个密切相关,前面邱总提到的割韭菜就是这个道理。(每次股市波动都给这代人带来惨痛教训,到下一代才会忘记教训),所以我认为,到这个时点,因为新一代人要上来,他们会造成这样一个新的行为发生,这是我的看法,因为它不纯粹是经济学上的道理,可能是谬论,仅供大家参考。


其实,我们看经济很简单,不看投资、消费、出口,只需要很简单的一个经济学的公式“收入=人均工资*工作时间*就业率*人口”。从这个等式中看,“收入”要增长,后面这几个因子的总和要上升,现在人口增速下降,就业率不易再提高,劳动时间也不易延长,那收入增长唯一的办法就是靠人均工资,但工资的提升难度有多少大家可想而知,它代表着效率,效率的持续提升是要时间的,所以整个“收入”的增速一定是下降的。在收入增速下降的前提下,根据我们刚才谈的72法则,我们可以预见,在未来的时间里,换一代人的时间一定会开始延长,所以这波牛市大家一定要珍惜,因为再往前走,这个延长期太长,这是我去年的推论。


为什么大家都不能理解股市的行情?我们平常在讨论泡沫时只说到股票和房地产,很少说到其他领域,原因在哪里?房地产跟股市的价格始终只是边际定价,不是总价格。因为它是边际定价,别看它的市值很大,但它的实际价格也不一定很高,房地产也是这样,所以当它计算价格时,它的泡沫可以超越你的想象,这是与我们用平常的整体价格来估值完全不一样的。股票始终是边际定价,再怎么涨也是边际定价,跌下来也是边际定价,跌过头就是这个道理。而且它表现的是“吉芬现象”,股票市场价格越高的时候需求越大,所以它跟经济学上的普通供求规律是完全不一样的。因为这两个因素可以导致行情失控,泡沫越演越烈是可以推导的。大家说牛市两难就在这里。


最后跟大家说点忧患意识。我看过很多书,研究过大部分股市泡沫,发现世界上任何一拨牛市结束,泡沫破灭的时候,最低跌幅没有低于70%的,美国互联网泡沫破灭时,《漫步华尔街》提到的所有蓝筹股的最低跌幅是86%,这就是忧患意识。当市场结束时,即便到过10000点,我们能不能留住4000点,我不知道,希望大家在整个过程中能够保重。


文章::我理解的资本市场

来源:yuan来如此

作者:



【财子特刊】


2016年初,:“中国需要一个高度发达的市场化导向的资本市场”。

       

,论述了中国经济未来改革方向,畅谈了他对中国资本市场发展前景的思考与展望:中国经济发展需要资本市场,中国的经济发展可以为资本市场提供源源不断的企业,中国经济红利在资本市场的推动下应该会越来越有活力,而目前迫切需要的,是市场化导向的高度发达的资本市场来让技术创新得到快速体现!

       

今天再度翻阅文章,,更能体会到:除了资本,我们还有诗和远方。




【中国经济:已进入中低速增长的新常态】


目前中国经济的整个情况,确确实实让所有人都感觉到比较困惑。这种困惑,一方面在于领导们说的都比较乐观,而另一方面,每个人的感受却都觉得疑虑重重。



       

实际上,这种疑虑来自于中国整个GDP的增速已经出现了巨大的变化。那么,这种变化究竟在哪?


过去,GDP增长速度跟现在的增速相比变化明显。虽然实际GDP增长率并没有那么大,但是,所有人感受到的名义GDP的增长率,跟实际的GDP增长率裂口非常大,跟过去几年相比接近10个点,而这10个点的裂口对大家感受来说可谓非常深刻。很多人觉得,目前的GDP是不是出了很大的情况,是什么原因造成了裂口差如此之大?


我想给大家列一个比较简单的公式。



       

大家听到过许多宏观经济学家讲宏观经济问题,不论怎么讲,都离不开收入。做财务分析,把收入杜邦分析法进行分拆,收入等于平均工资×平均工作时间×就业率×总人口。经过30年的计划生育以后,可以看到总人数增速在下降,GDP就业率已经难提升,平均工作时间实际上也很难提升,中国人勤奋程度世界上罕见的,不可能让我们干17个、18个小时,从这个角度来说,如果要收入增长,以前是四个因素都在往上走,现在来说,四个因素里面只有一个因素有可能继续提升。如果要增长必须靠平均工资的增长,平均工资的增长意味着你劳动力生产率的提升,劳动生产率的提升不是一个短时间内就能解决的问题,所以增速的下降是不以人的意志为转移的。要想增速持续下去必须靠劳动生产力的提升。



        

安倍上台后,日本一位作家写了一本书叫《日本失去的20年》。如果把“日本”两个字换成“中国”,80%和90%的内容跟中国是一样的。书中所有标题跟中国近几年讨论的问题并没有什么区别:从经济陷入长期停滞,出口立国模式的猝死,经济政策的局限,财政政策的缺陷。创新经济增长的战略,创新是什么等等,讨论的问题跟现在面临的问题是非常相似的。


中国未来经济放缓的趋势,也许和当年日本衰退历史相像。各种长期增长的要素条件在走向恶化,如人口红利消退、投资效率下降、全要素生产率难以改善等。


尽管两国经济和社会制度不同,但企业管理体制与中国有类似地方,都强调集体主义、自上而下、忠诚、稳定,但缺乏流动性、灵活性、创新力和效率等。现代企业成功源泉在于不断创新,缺乏创新力的企业在全球激烈竞争中无法长期立足。


所以中国未来在GDP增速上的放缓是必然的,会不会走上日本人曾经的道路,是很多人比较疑虑的。



       

我个人认为,每个经济体都有一个长期的潜在经济增速,可能是上升或下降趋势,而短期的实际增速则围绕长期潜在增速波动。


长期潜在增长趋势,主要取决于供给端,包括各要素的特征及组合状态,如劳动力(包括数量和素质两方面)、资本投入、全要素生产率等。


短期经济增长主要取决于需求端,包括投资、消费、净出口;需求要素的波动决定了短期经济的波动。


当前中国遇到的问题是长期潜在增速下降的问题,如:资本投入的边际生产率在最近几年显著下降;人口红利逐步消失;全要素生产率近几年处在下降趋势当中,未来能否提升存在不确定性。



      

如果一个经济体处在长期潜在增速下降的周期中,则短期的需求管理无法解决根本问题,过度的逆周期调节需求反而会进一步恶化长期趋势。中国2008-2012年的需求管理措施即是如此。


在我看来,目前我们短周期经济仍处下行趋势中,投资、消费、净出口都处在弱势;政府短期的逆周期措施,如基建投资、宽松货币,只是为了缓解经济长周期下台阶过程中的各种痛苦和临时性的风险,并不会强烈刺激经济复苏。

       

而长期潜在增速的维持或提高,只有两点可以依靠:一是出现革命性的技术创新,带动全社会生产效率的提升;二是依靠制度改革,优化劳动力和资本的资源配置效率。这既需要中国自身的产业升级,以及美国进一步技术升级后留给中国的升级空间;更需要自上而下的更强有力和更彻底的改革,需要一个高度市场化导向的制度体系。


【中国创新:为资本市场不断输送新鲜血液】


在我看来,我们面临的问题如何解决必须取决于整个生产效率的提升。那么,效率又该如何提升?


我想给大家提供两个资料:一个来自麦肯锡的报告,一个来自《指数型组织》、《创业无畏》两本书。


麦肯锡想做一个基本的判断:中国是否仍然是被广泛认为的“创新海绵”,即擅长吸引和改造其他国家的技术,或者说想看看中国是否有自主创新的能力。


为此,麦肯锡研究了中国和全球2万个上市公司,2万个上市公司占了全球GDP30%,其中,中国所有上市公司所占的比重,占全球GDP的12%,中国某些特定的行业占全球GDP的比重如果超过12%,就认为中国仍然具有竞争优势,仍然能够在技术上能够持续的领先。


通过这样的研究,麦肯锡得出的结论是:中国的创新能力远胜于世界对它的估计,甚至在一些领域,它的创新能力已经达到了引领全球的水平。可以肯定的是,中国正处在从出口带动的快节奏经济增长,向消费带动的稳健经济增长转型过程中。它认为从今年起的十年内,这个转变就像“成长的烦恼”。


麦肯锡分析认为,从创新中可以做四个维度的分析:一个维度是聚焦客户,一个维度是效率创新,一个维度是工程,一个维度是科学。通过研究发现,中国做的最好是聚焦客户和效率创新,在聚焦客户和效率创新方面中国有最庞大的市场规模,可以快速商业化。尤其互联网的出现,很多领域都可以进行快速新想法的实验,在聚焦客户的行业创新里面,比如说像阿里巴巴这样一些互联网公司,实际上为客户服务上已经远远走在世界上很多企业的前面。


中国作为世界上最大的制造业经济体,中国有利于持续创新的生态系统似乎超出了预期。这个生态系统包括比日本大四倍多的供应商体系,1亿5千万具有经验的工厂工人和现代化基础设施。在效率驱动的创新上,中国市场巨大的规模和发展健全的供应链,给中国企业家提供了约15%至20%的成本优势。


      

在基于工程的创新和基于科学的创新方面,中国还需付出很多努力。但如今,中国每年投入2000亿美元用于研发(仅次于美国),每年新增将近3万工程和科学博士,申请80万项专利。这些投资为将来可能产生科学突破的长期研究提供了强大基础。


今天我给大家提供的第二个资料是《指数型组织》。


什么是指数型组织?我们过去销售是稀缺的东西,现在恰恰改变了,比如说AIRBNB、UBER这样一些公司,技术可以将某种稀缺的东西变得富足。信息通讯、定位系统、传感器、支付系统、算法、声望和社交网络的汇聚将那些非常传统的产业迅速信息化,许多产业从稀缺转变成富足,比如图书、音像、音乐实际上变成非常富足,有时候是过剩,这些挖掘富足性的组织称为指数型组织(ExO)。


       

新型ExO组织正在涉足每一个传统行业,成为既得利益者的噩梦。为了在20世纪取得成功而设计的公司注定将在21世纪遭遇失败。发达国家里的大部分公司都将遇到严重的结构性困境,而且这种迹象已经初露端倪。S&P500强公司的平均寿命已经从20世纪20年代的67年降到了2015年的平均寿命12年。


而中国由于过去37年经历的从农业到工业再到知识密集型经济的快速迁移,中国的组织模式并没有形成太顽固的根基。国内的企业家和管理人员也没有太严重的惯性和需要克服的思维习惯。


中国的另一个关键优势在于其规章制度并没有西方那么详尽或具体,这一点将会促进组织模式的创新。中国还有一个自给自足的市场,这也让指数型组织能够扩展规模,在无需思考全球化所涉及的各种复杂问题的情况下达到一定的组织规模。


随着我们步入一个更不稳定的世界,组织的灵活性和适应性将会对股东价值起到更大的推动作用。相对灵活的商业环境和跃跃欲试的中国创业者的结合,让我们相信,中国在利用这一范式时将拥有极其有利的战略地位。


【技术创新:在高度发达的资本市场得到快速体现】


今天再提及中日比较,我认为,二者情况有相似之处,也有着巨大差别:第一,当年日本唯一能依靠提升的指数型技术是信息技术,但是信息技术它们走错了方向,远远落到了美国后面;第二,由于当时没有互联网,日本所有企业家不知道自己的困难出在什么地方,之所以让所有人感到很大的困惑,实际上是每个人、每个企业都不知道如何去寻找突破自己的途径,而我们的企业家因为有了互联网,更快意识到我们的方向;第三,我们比日本有着更庞大的自给自足的工业体系,这样一个工业体系让我们有着更大的创新能力。


所以,我相信,中国有条件从目前的一个转型过程中走出来,当然,这个走出来,需要一个市场化导向的高度发达的资本市场。


人类社会过去5千年以来,甚至追溯至1万年以前,传统的经济学家或者一些历史学家做了一个归类,我们有三次技术革命:


第一次技术革命为农业革命。有学者认为农业起源于中东,再传布到全球各地。但《人类简史》认为农业革命同时发生在中东、中国、中美洲。这使得人类得以定居并创造文明。


第二次重要技术革命是300年前的工业革命。这使得人类可以用机器代替人力,并且实现人均生活水平的持续提高。在工业时代,经济的核心是制造能力的提升。而在制造能力提升的过程中,非常关键的是技术、设备、存货和土地,这些都可以用于借贷过程中的抵押,其商业模式简单清晰,现金流容易预测。从技术特征来看,工业时代的技术与银行为中介的融资体系相互匹配。


第三次技术革命就是我们正在目睹和经历的信息技术革命、基因技术革命;万物互联,从商业层面和技术层面而言,信息时代商业活动最重要的资产是平台、大数据、联接等无形资产,阿里巴巴、腾讯、百度、乐视等最重要的资产是平台和数据价值。但企业没法把平台抵押给银行获得贷款,也不太可能把自己手中的大数据抵押给银行获取贷款。高技术,高风险,轻资产是无法提供抵押品给传统银行的。


以银行体系为核心的融资体系与信息时代核心的资产本质上是不兼容的。在全世界来 看,所有与IT信息技术革命相联系的融资活动,都发生在资本市场上。腾讯、阿里巴巴、百度、乐视能够发展起来,是因为其背后有强大的资本市场,或是香港金融市场,或是美国纳斯达克市场,或是我们国内的资本市场。没有强大的资本市场,腾讯、阿里巴巴、乐视等是没有可能这么快速发展的。


目前,我们迫切需要市场化导向的高度发达的资本市场来让技术创新得到快速的提升和体现。


过去30年,中国要完成工业革命以来300年西方国家同时完成的两个革命,一个是工业革命,一个是信息技术革命,跨度是非常大的。以银行为中介的融资体系在中国工业化和城市化的过程中发挥了决定性的作用。


但是,随着中国工业化进入后期,以及信息技术革命在中国的迅速展开,银行融资模式同信息技术的不相容性越发显现出来。


目前的中国金融结构与经济结构升级不匹配。传统的银行主导的金融体系和资本市场主导的金融体系对法治、公开、透明、公平、公正要求并不相同。我们能否走出困境,就看我们有没有勇气和智慧创造一个可预期、规则一致的市场化的资本市场。


从这个角度来说,新三板在这个过程当中可以担当非常重大的功能。到目前为止,新三板有4600多家公司,而且每天有20到30家公司在新三板挂牌上市或者注册要求在新三板挂牌上市。


在我们感觉到疑惑困惑当中,中国的经济活力在资本市场已经得到了充分的体现。由于新三板的存在,进一步激发了大众创业、万众创新的热情,可以看到一批又一批企业在生长、在壮大,对未来资本市场从这个角度来说可以充满信心。


总之,中国经济发展需要资本市场, 中国的经济发展可以为资本市场提供源源不断的企业,中国经济在资本市场的推动下应该会越来越有活力的!


文章:“互联网+”,

来源:东方研究

作者:东方证券副总裁



编者按:两年前,也是在东方证券中期策略会上,,而今很多预见已成现实;两年后,,这次将带给我们怎样的先见?,以飨读者。


大家好,今天我演讲的题目是:“互联网+”,提升还是摧毁投资价值。


说实话,我今天演讲的题目可能让很多研究员比较忐忑。当时我定这个题目的时候,会务反应说我们研究员正在大力推“互联网+”,你突然提这个题目,不是让我们研究员在外面路演的时候不好说话吗?我做这个报告,也没有跟大家多商谈,演讲时间上也是只是个拾遗补缺,供大家听完后自己琢磨一下。


为什么是这个题目呢?实际上大家参加过我们策略会的都会知道,2013年5月策略会时我做过一个报告是互联网改变中国。这几张是当时的PPT,里面提到了互联网时代中国具备弯道超车的历史机遇。当时我认为未来的投资过程中,必须把互联网做一个维度纳入我们的投资框架,必须远离那些没有互联网基因的一些公司。里面提到应该重点关注高成长互联网相关公司,紧盯移动浪潮,关注为互联网应用提供产品和服务的公司,关注应用互联网技术升级改造的传统制造业公司,同时做空被互联网颠覆的行业或商业模式,目前来看,这些判断有些道理。我当时还引用了芒格的话,他说“互联网对社会是美好的,但是对于资本家来说纯属祸害,有很多都是提升效率降低利润的。互联网会让每个企业少赚钱,而不是多赚钱。”两年以后我想在我们情绪激昂地投资于“互联网+”时,我们是不是应该回头看看芒格这段话。


回到前面,在微信平台上大家肯定看到过一篇文章,讲美国过去50、60年给投资人最佳收益的一些股票。美国1950年到2003年给投资人最佳收益的股票分别是卡夫食品、雷诺烟草、新泽西标准石油,可口可乐公司。大家看一下有没有留下当时所流行的高技术,50年前的航空,电视,60、70年代的计算机,80年代的生物技术,1990年到2000年的互联网,一个都没有。所有的统计里面我只是列出了前面四个,事实上,不止前四个,前二十也找不到所谓的高技术公司。陀思妥耶夫斯基有一段话,我觉得非常的应景,“你可以用你想象的任何语言来形容人类,但唯独不能说他们理性。”的确,人作为一个个体来说是极不理性的,这个世界并不像我们自以为知道的那样。我们以为高科技公司是最好的投资,实际上却不是。


在很多场合大家希望我能够展望未来,对未来做一个预测。但实际上真的没有很好的办法预测未来。如果有办法的话,我觉得这几个方面有帮助,一个是历史学上的前车之鉴,一个是生物学上的前车之鉴,最后一个是经济学上的逻辑推断


前段时间我在深圳参加一个活动时,曾经发表过一个讲话,那个讲话的PPT讲话稿其实在微信圈转过很多次。我很纳闷为什么很多投资人竟然没有看过《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》这本书。它讲述了人类历史上规模最大的几次泡沫,比如南海泡沫、郁金香泡沫,而我的想法是我们现在的资本市场正在为这本书提供新的素材。这是我对未来的一个判断,其意思我说了很多遍,但没看过书的人还是不理解,这是一次全国性的投骰子的游戏,这个判断我是不变的。现在让我们回到历史去看,回到历史去判断我们的标题,“互联网+”到底是提升还是摧毁我们的投资价值?


历史数据显示,不管技术进步带来的好处有多大,最终获得这种好处的总是消费者而不是公司的所有者。生产率的提高促进了竞争,降低了价格并且提升了劳动者的实际工资。出于对创新的热情,投资者为参与其中支付了过高的价格。创新的收益并没能流向单个投资者,而是流向了创新者和建立者那里,这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家,销售股票的投资银行家,资金管理者,交易经纪商。


新技术历史上从来没有一次为普通投资者带来过收益,估值过高使然。我在很多场合呼吁大家赶紧放开我们的发行,放开发行第一个可以让供给快速的增长,如果不这样,泡沫膨胀的速度会超越我们的想象。昨天吴晓波《疯了》中有一段说得很好,“中国目前的资本市场正处在一个非理性繁荣的抛物线通道中。这应该是近十年来最大的一次资本泡沫运动,所有试图置身其外的人,都不出意外地将成为受伤者。很多人都在猜测它的拐点什么时候到来,而更多的人则被这条抛物线刺激得尖叫和奋不顾身地投入其中。”我们现在就是在抛物线上下不来;第二个,放开发行可以让投资者不会丧失一些处于生命周期更早期阶段企业的投资机会,可以让普通投资者分享一下早期投资的过程和成长故事。


历史上来看,新技术、新经济这个过去一再被反复使用的词汇,不仅在上世纪50年代被用来形容当时的经济状况,90年代我们也一再反复使用。格雷厄姆的《聪明的投资者》一书出版于70年代,书中提到,20世纪40年代末和50年代初,航空运输股也曾令投资者兴奋不已。当时最热门的共同基金,当属航空证券基金与飞行器的自动化基金,与其拥有的股票一样,这些基金最终演变为一种投资灾难。1971年中期,标准普尔出版的《股票指南》中,以计算、数据、电子、科学和技术等词汇开头的46家公司,相比1968年,价格上涨2家,价格下跌一半的是8家,23家下跌一半以上,12家退出,还有100多家公司不在了,估计跌幅更大。这些都是真实的历史。


当然我们不能一概说投资泡沫不好。尽管投资泡沫对普通投资者是不折不扣的灾难,但这些狂热也不乏闪光之处。所有这些科技进步都有投资者做出的贡献。维多利亚时代的英国铁路业的繁荣对投资者来讲是一场浩劫,。运河----铁路----汽车----无线电----收音机----电影----电视----计算机;电能----飞机-----医药-----生物科技----互联网,每一项创新都极大地改变了我们的生活,是投资者的狂热更大地促进了发展。吴晓波说,在当今的市场上最清醒的人也许是最高层的人,他们的行为只可以被解释为自信前提下的侥幸博弈。另一家证券公司的策略师说,赌国运,被利用。我希望政府不要把事情想的这么简单,否则等待我们的将是万劫不复。泡沫可以有多大,危害有多大,历史我就不多说了,其他的场合我也提过,大家也可以去看。


再从生物学的角度来看。泡沫是什么原因造成的,这是我们要做分析的,要分析它的这种状况我们才知道这种泡沫可以持续多久。在《就业、利息和货币通论》上凯恩斯说过,“生命的期间是不够长的,人类的本性需要快速的成果,在快速赚钱方面存在特殊的热情。”这种特殊的热情,就是动物精神,是一种非理性的情感现象。大家有机会好好去看看《动物精神》那本书。投资人在投资过程中往往会产生很多很多的动物特征,贪婪、恐惧、羊群效应等等,出现信心、公平、欺诈、货币幻觉和听信故事等等非理性行为。


新事物是人类对未来信心的源泉。虽然不确定性是投资领域最基本和最无法摆脱的条件。但投资者从未喜欢过不确定性。如果对新事物没有一丝信心,就不会有人去投资。纽曼说“成长是生命存在的唯一证明。”新事物是知识不足的普通投资者所能感受到的唯一确定性。普通大众的投机心理是不可救药的。只要看起来有发展机会,他们就愿意支付任何价格,他们会被任何当时流行的东西吸引。在投资狂热中投资者易受欺骗的程度让人震惊,人类对泡沫没有记忆力,我上次讲演时用72法则,人类代际变化给大家做过一个解释。我们最近那么多公司,简单改个名字就能够涨停,就是个例子,太容易上当了,我后面的PPT中有很多美国的例子,不独中国如此。在形成泡沫中,吹嘘变成了真理,而真正的事实却因为不符合“新的范式”而被弃之一旁,变得无关紧要。如果一项投资抓住了人们的心思,或者让他们相信将会有人以更高的价格来购买这些股票,那么所有的信息透明和公开都无济于事。


所以我们生物学的天性是容易产生泡沫的,如果要说现在还有一个办法减少泡沫,就是赶紧把涨跌停板放开,泡沫就会减少很多。如果涨跌停板还这样持续下去,这个泡沫只会愈演愈烈。那些拿30%、40%流通股的基金公司,如果把涨跌停板放开,他们还敢不敢继续去拿?如果涨跌停板不放开,即使所有信息透明、公开,都是无济于事。


如今,市场变成什么样的生态类型呢?金融机构和投资者越来越以金融机构和投资者为交易对手,而不是以实体经济为交易对手。泡沫持续的时间比任何人预期的都要长,这让那些对泡沫持怀疑态度的人产生否定情绪,同时更坚定了支持者的信心,从而造成严重的自我服务、自我创造的倾向,追涨杀跌,推波助澜。政府部门也是侥幸博弈,有人乐于推波助澜。


我在好几个场合说过。《股票作手回忆录》一开篇讲的是主人公在看盘,看价格,上上下下随机波动,边上一个人跟他说,傻瓜,你要知道,这时候是牛市。所有投资里最重要是判断你所处的状态,是怎么样一个宏观背景。你要忽略中间随机的价格的波动。


前面的历史学、生物学都告诉我们,一旦走上泡沫形成之路,那就是条不归路,大家一定会拼命追逐泡沫,这个就是我们的背景。现在我们要回到经济学的逻辑上来分析。我前面引用芒格的那句话,他说互联网对资本家是一个灾难,“科技能够帮助你,也能毁灭你,学会区分这两者是微观经济学中重要的一课,遗憾的是大多数人脑袋里都没有这个概念。”大家很难去理解合成谬误这个微观经济学上的现象。今天讲的众筹并不是一个新概念,它早就存在,就是假设整体胜过个体和局部。但是合成谬误告诉你的是,对个体而言正确的东西并不一定对整体正确。当年学微观经济学时引用最多的例子就是在电影院看电影,你个子矮,在后面看不清楚,你就想站起来,站起来就能看清楚了,但是随着一个又一个人都站起来了,那么后面站起来的人的效果就没有前面那么好了,最后所有人都站起来,跟大家坐着是一样的。所以坚信技术进步能带来更高利润的投资者和分析家忽略了这个最重要的经济学原理。我一直认为,寻求和判断合成谬误形成的拐点是投资中最重要的能力之一。两年前让大家投资“互联网+”领域的时候相当于你在电影院刚刚站起来的时候。两年之后再来看,所有“互联网+”的企业可能增加投入的同时不会带来更高利润,因为所有人都在进行互联网投资了,相当于所有人都站起来了。这是我今天在这个场合要提出来和大家分享的,或者希望大家思考的,“互联网+”到底有没有提升我们投资者的投资价值。现在的公司不做“互联网+”,就像电影院所有人都站起来,而你坐着就什么都看不见,但即使公司“互联网+”了,站起来了,也未必能看的更清楚。


互联网这段时间很火,一个很重要的因素就是它的资金推手是一个庞氏结构。大家如果有机会可以看三本书,一本是《大停滞》,作者在探讨美国30年科技进步给社会有没有带来多大的变化。第二本书是《智慧社会》,写的非常非常好,我看得很激动,让我思绪回到20多年前在学校看过的那些18、19世纪的著名思想家的思想,大学我就学的这些东西,这本书把所有18世纪以来的社会学家、经济学家的一些关于人的论述和假设都向前推进了一大步,它对大数据和智能穿戴有最好的论述。还有一本书是《断点》,它告诉我们互联网会演变出人类思维,从而进化成大脑,给社会带来无限的可能。《断点》告诉我们,任何网络的承载能力是有限的,它的不断演变和增长终将超越其承载能力,终将达到断点,然后崩溃;要避免崩溃,就要在断点前转移到有更大承载力的环境中。它说“在非生物的世界中,庞氏骗局是网络化的。因此每个成功的骗局都会提高其承载能力来避免达到其断点。”实际上资本市场就是个庞氏结构。互联网之所以越涨越高,是由于整个社会资金量足够大,某个板块可以一涨再涨,就是因为作为局部,承载力不够时,会不断的通过提高杠杆和资金的转移使其承载力不断提升。某些板块可以涨的越来越高的原因就是这样的。当然,就像所有固定的环境一样,空中楼阁迟早会倒塌。我们现在判断互联网的断点什么时候会到,可能早了些,但是如果我年底做报告,我想断点肯定会到的。


从经济学上的逻辑看,为什么投资者会付出那么大的代价,其中有一个原因是增长率陷阱。高市盈率就是其中最突出的增长率陷阱的标志。一只股票的长期收益率并不依赖于公司实际的利润增长率,而是取决于该增长率与投资者预期的比较,较低的市场预期、较高的增长率和股利率这三者为高收益率的形成创造了完美条件。


大家有机会一定要好好看看芒格的《论学院派经济学》:经济学有哪些缺陷。这是投资人对经济学最好最深刻的理解,我是一而再,再而三的看。


是否存在一种方法可以帮助人们避开市场的这些狂热时期?投资者能否发现泡沫并避免被他们所展示的诱人前景所迷惑?格林斯潘作为美联储主席时因未能戳穿当时的网络泡沫而承受了巨大压力。他在2002年8月的一次演讲中为自己辩护说,“要想明确判断一个泡沫是很困难的,除非它用破灭证明了自己的存在。”他对泡沫持怀疑态度。Bob Shiller和Jeremy Siegel则不赞同。Siegel认为,出现如下现象可认为出现了泡沫:广泛且迅速上升的媒体报道;缺乏利润甚至收入方面的依据;只是建立在一些概念和名号的基础上的高得出奇的定价;以及认为世界已经发生根本性改变因此某些公司不能再按传统方法进行评估的观念。最近我们那么多报告,试图改变传统的评估办法,我们大家是心照不宣的。Siegel引用美林全球股本研究基础部门在2000年2月14号发表文章:“生命的意义在于创造。对创造的热爱也许可以解释为什么科技类股票的价格一再上升,互联网革命使人们能充分发挥创造力,也许这会使我们更加接近生命的真谛!”他说专业者这么说,那就是泡沫的例证。类似的话语最近我们似乎也经常能够听到。


在市场充满泡沫的时候,没人能告诉你市场会走多远,人们所犯的最大错误是在于参与泡沫、享受泡沫时不找好退路。有个段子,说当泡沫来临时,存在两种人,一种人不断地指责这是泡沫,另一种人坚决参与泡沫,享受泡沫。前者越来越聪明,后者越来越有钱。不过我认为前者不可能越来越聪明,后者不可能越来越有钱。


我们教育上有三个毛病,投资者如果犯这三个毛病就不要去做买方。第一个毛病,所有的教育都是面对过去的,而不是面对未来的,我们没有面对未来的思考训练。第二个是对所有问题的看法,都是非白即黑的,大家想过没有,从小到大,教的选择题都是对、错,对、错,事实上,大部分事物不是黑白对立的。第三个是直线性思维,而不是互联性思维,但任何事物都是处于网络中的。我今天说的任何一点判断都存在他的反对面,你一定要想清楚这一点,所以如果你不能拥有面对未来的思维方式,对事物简简单单用非白即黑来评判,泡沫非泡沫来评判,用直线性,而不是互联式评判,我觉得不适合做买方。做买方一定要有复杂的思维。


本来我想做一个泡沫断裂的预测,现在我把这个预测留给大家。巴菲特有一个著名的判断泡沫的公式,就是市值除以这个国家的GDP。我们要想清楚,我们未来是怎么样的一个增长率,到2020年的时候,GDP可以到多少。我们的整个总市值可以到多少。现在是2000年以来中国第一次所有资产全面证券化的阶段,我们应该能够判断出这个断点,它的承载力。


Siegel在《投资者的未来》中汇总出1957-2003年表现最佳的20个标准普尔500“幸存者”。这20个最佳“幸存者”中主要出自两个产业:高知名度的消费品牌公司和大型制药企业,共17个,占比高达85%;凭借复利的力量,菲利普.莫里斯在46年时间里,上涨了4600倍!排名第一。所以最后我想引用《证券分析》扉页上的一段话来结束我的演讲,这段话出自贺拉斯的《诗艺》:


现在已然衰朽者,将来可能重放异彩。


现在备受青睐者,将来却可能日渐衰朽。


谢谢大家!

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