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【年度经典案例回顾】完美世界回归A股全解析,如何当一只早起的鸟儿? 小汪天天见

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完美环球收购完美世界,经典方案全解析。


小汪说


1、引言


今天小汪@并购汪带大家回顾2016年年度经典案例,完美环球收购完美世界。


完美世界为国内游戏行业龙头,曾出品了《诛仙》、《神雕侠侣》、《完美世界》等大热门、高口碑的游戏,并且还是《DOTA2》的代理商。


完美世界曾为纳斯达克上市公司。其实际控制人池宇峰把握时机,主导了完美世界回归A股的大交易。从金磊股份停牌算起,整个交易时间跨度约为2年。


2年就能完成中概股回归,这个速度已经是很快的。抓住了最重要的时机,中概股回归A股、完美的估值差、上市公司市值变4倍、员工持股计划绑定核心员工……等方方面面的事情都顾及到了。


这个交易可圈可点之处实在太多了。


2、方案概述


完美世界的创始人池宇峰一手主导了中概股“Perfect World”(完美世界)回归A股的交易。池宇峰为了完美世界回归A股的大任务,做了许多准备。


第一步,池宇峰通过与上市公司金磊股份进行资产置换,使得其控制的完美影视成功借壳金磊股份。借壳在2014年年底完成,金磊股份改名“完美环球”。池宇峰获得了一个A股上市平台。


第二步,池宇峰将中概股Perfect World以10亿美元的估值水平进行私有化,并拆除完美世界的VIE协议框架,最后将完美世界100%股权作价120亿元出售给上市公司完美环球。交易在2016年4月完成,完美环球改名“完美世界”。上市公司完美世界打造“泛娱乐平台”的战略初见成效。


这一交易非常成功,具体如下:


(1)第一次交易已形成“借壳”,第二次交易可不构成“借壳”。由于完美影视借壳金磊股份已构成借壳并获得证监会核准,因此完美环球收购完美世界的交易不构成借壳。虽然本次交易“总资产”、“净资产”、“营业收入”3个指标都超过了100%,但交易前后上市公司的实际控制人均为池宇峰。本次交易不构成借壳,使得审核标准较宽松。由于过去3年确认了股份支付,标的公司完美世界历史业绩是亏损的。


(2)中概股回归、A股曲线上市的时间点把握精准。池宇峰在2014年年底取得了A股上市平台,并在2015年初对Perfect World提出私有化要约,不到几个月就完成了私有化。上市公司完美环球在2016年1月发布重组预案,在4月份就完成了重组。速度飞快。Timing is everything。要知道后面的中概股回归都没那么好做了。


(3)上市公司市值上升301.47%,财富效应突出。完美环球在停牌时的收盘价为21.03元/股,总市值为102.56亿元。2016年4月22日,交易完成当天,完美环球总股本上升为11.02亿股,收盘价为37.12元/股,总市值为411.76亿元。上市公司总市值上升了301.47%,说明本次交易的财富效应较好。


(4)完美世界获得了更高的估值水平。私有化要约发布之前,完美世界在美股市场获得的估值约为10倍动态市盈率。以私有化要约价格计算,完美世界100%股权估值约为10亿美元。而本次交易完美世界作价120亿元。成功曲线上市后,完美世界获得了更高的估值水平。以上市公司在2016年12月13日的收盘价30.61元/股计算,上市公司的动态市盈率为43.50倍。


2016年1月,上市公司复牌后,股价上涨较大,如图所示:




3、上市公司基本情况


金磊股份(完美环球原名)于2014年12月完成了借壳。金磊股份通过资产置换及发行股份方式,置出了原有资产及负债,并置入了完美影视100%股权。资产重组完成后,金磊股份的控股股东变为快乐永久(池宇峰控制的公司),实际控制人变更为池宇峰。


借壳完成后,上市公司更名为完美环球。完美环球的主营业务为精品电视剧的创作和电影及艺人经纪业务,主要影视作品有《男人帮》、《咱们结婚吧》、《北京青年》、《失恋33天》等,网络剧作品有《灵魂摆渡》及《灵魂摆渡2》等。


借壳时,交易对手快乐永久等为完美影视作出了业绩承诺:承诺置入资产在2014年、2015年、2016年的扣非后归母净利润分别不低于1.75亿元、2.40亿元、3.00亿元。


完美环球在2014年、2015年实现的扣非后归母净利润分别为1.88亿元、2.88亿元,完成了当年的业绩承诺。






4、本次交易方案


本次交易,完美环球拟作价120亿元,收购实际控制人池宇峰旗下的游戏公司完美世界100%股权,并募集配套资金不超过50亿元。


虽然本次交易发行股份数较大,但因为交易对手为池宇峰控制的企业,因此交易完成后,完美环球的实际控制人仍为池宇峰。


虽然本次交易的财务指标已超过100%,但由于完美环球已经在2014年完成了借壳上市。因此本次交易不构成借壳上市。




4.1 交易方案


交易方案分为两部分,包括发行股份购买资产、募集配套资金。


  • 发行股份购买资产


标的:完美世界100%股权;

交易对手:完美数字科技、石河子骏扬;

标的作价:120亿元;

发行股份价格:19.53元/股;

发行股份数量:614,439,323股;

估值方法:收益法,增值率41,201.77%;

标的估值:动态市盈率15.89倍;

标的历史业绩:完美世界的扣非后归母净利润在2013年、2014年、2015年1-9月分别为0.22亿元、0.52亿元、1.10亿元;扣除一次性确认的股份支付费用后归母净利润分别为5.00亿元、5.76亿元、5.75亿元;

业绩承诺:完美数字科技、石河子骏扬承诺完美世界在2016年、2017年、2018年的扣非后归母净利润分别不低于7.55亿元、9.88亿元、11.98亿元。


  • 募集配套资金


募集金额总额:不超过50亿元;

发行股份价格:23.56元/股;

发行股份数量:不超过212,224,107股;

募资用途:用于影视剧投资项目、游戏的研发运营与代理项目、多端游戏智能发行平台、偿还银行贷款、补充流动资金;

认购方:池宇峰、员工持股计划(认购配套融资方式)(一)、员工持股计划(认购配套融资方式)(二)及招商财富-招商银行-完美1号专项资管计划。


4.2 交易对手基本情况


交易对手1:完美数字科技、上市公司控股股东快乐永久的实际控制人均为池宇峰;

交易对手2:石河子骏扬为完美世界管理层持股平台,自然人合伙人为完美世界管理层及核心技术人员;

配融认购方1:员工持股计划(认购配套融资方式)(一)为完美环球员工持股计划,对象为上市公司员工,金额2亿元;

配融认购方2:员工持股计划(认购配套融资方式)(一)为完美世界员工持股计划,对象为完美世界员工,金额5亿元。

配融然购方3:招商财富-招商银行-完美1号专项资管计划出资人为招商银行,不存在代持情况,不存在结构化安排。


4.3 本次交易完成之后


交易完成后,上市公司实际控制人仍为池宇峰:

前第一大股东:快乐永久的持股比例将由25.06%下降为9.30%;

交易对手:完美数字科技的持股比例将由0%上升为35.07%;

交易对手:石河子骏扬的持股比例将由0%上升为11.68%;

交易对手:池宇峰的持股比例将由0%上升为13.40%。




5、标的:国产游戏龙头完美世界


5.1 中概股私有化,估值10亿美元


本次交易完标的为完美世界100%股权。完美世界原本为纳斯达克上市公司Perfect World通过VIE协议控制的公司。




Perfect World于2007年7月正式在纳斯达克上市,代码为”PWRD”。 Perfect World的股价(前复权)最高在2009年9月达到了41.40美元/ADS,对应2.49亿股(0.50亿ADS)的总股本,总市值最高为20.70亿美元。


不过Perfect World的股价波动较大,在2014年12月股价大约为15美元/ADS。


池宇峰于2015年1月2日正式向Perfect World提交了私有化提议,拟以4.0美元/普通股(20美元/ADS)的价格收购Perfect World,并将其私有化。最终私有化价格调整为4.04美元/普通股(20.20美元/ADS)。私有化时,完美世界100%股权估值约为10亿美元。




私有化之前,Perfect World的股东情况如下:




Perfect World的股东接受了要约协议。2015年7月28日,Perfect World完成私有化交易并从纳斯达克退市,涉及完美世界的相关VIE协议得到解除。


VIE协议解除之后,完美世界股权结构如下:




5.2 完美世界基本情况


完美世界为国内少有的集客户端游戏、移动网络游戏、网页游戏和电视游戏为一体的网络游戏综合性厂商。完美世界为国内游戏行业的龙头,主要研发精品游戏,拥有数量庞大的忠实用户群体,游戏业务的盈利能力好。


完美世界同时注重全球发展战略。完美世界建立了全球协同式的战略布局,已形成了“知名IP,中国模式,国际研发,全球发展”的发展模式。


完美世界过去3年净利润较低,是因为确认了股份支付费用。完美世界2013年、2014年及2015年1-9月,扣除一次性确认的股份支付费用后归母净利润分别为5.00亿元、5.76亿元、5.75亿元。





5.3 完美世界连续推出成功的热门作品


完美世界推出了《完美世界》、《武林外传》、《完美世界国际版》、《诛仙》、《神魔大陆》、《神雕侠侣》、《笑傲江湖OL》、《无冬online》等客户端网络游戏,《Touch》等网页游戏,《神雕侠侣》移动版、《神魔大陆》移动版、《魔力宝贝》等移动网络游戏,以及《无冬OL》Xbox等电视游戏产品,并代理了《DOTA2》等国际知名游戏产品。


截至2015年9月30,完美世界的经典游戏产品《诛仙》在大陆地区累计注册用户达到8,858万人;2015 年9月,《诛仙》月活跃用户达到157万人,三季度月均付费用户数7.33万人,月均充值金额3,983万元。完美世界的热门移动网络游戏作品《神雕侠侣》于2013年5月上线,当年第四季度即在大陆地区实现了季度充值流水过亿,2015年1-9月,该游戏的季度充值仍维持在亿元。


网络游戏有一定的生命周期。在生命周期的后期,游戏的用户数、用户活跃度会下降,盈利能力也随之下降。因此一家游戏公司能否不断地推出新的热门游戏,是其能否在未来保持竞争力的关键。






5.4 完美世界IP资源储备丰富


能否取得知名IP资源、能否有效开发IP资源,对于一个游戏公司来说是很关键的。


知名IP能为游戏到来大量高忠诚度的粉丝群体,有效降低用户转发成本,能在游戏运营初期迅速积累用户规模。完美世界早期推出的热门游戏《诛仙》的成功,很大部分得益于其拥有知名网络小说“诛仙系列”的IP资源。


完美世界一向擅长挖掘优质IP资源,包括国内IP与国外IP。完美世界的商务拓展部门专门负责挖掘国际上有游戏开发价值的IP资源,并于版权方沟通购买IP版权。


截至2015年9月30日,完美世界的IP资源团队已取得了“最终幻想”、“火炬之光”、“大主宰”、“射雕英雄传”、“侏罗纪公园”、“遮天”、“倚天屠龙记”、、“笑傲江湖”、“圣斗士星矢”等多地区、多题材IP资源游戏改编授权,创造出了巨大的潜在产品价值。


而获得了IP资源之后,如何开发IP资源的价值也是很关键的。完美世界具有丰富的成功IP开发经验,曾基于取得的IP资源,开发出大热门游戏《诛仙》、《武林外传》、《神雕侠侣》等。


完美世界凭借其经典产品在IP资源拥有方当中获得了良好的口碑,为未来IP资源的积累奠定了良好的基础。


除此之外,完美世界还具有强大的IP原创能力。完美世界自主开发的端游《完美世界国际版》、《神魔大陆》等已具有一定知名度,能够作为知名IP并开发成为移动网络游戏等其他平台的产品。




5.5 完美世界自主研发能力强大


完美世界拥有强大的自主研发能力。


完美世界已经建立了一支高效多产的研发团队。截至2015年12月31日,完美世界总员工人数为3,721人,其中本科及以上学历2,642人,占比71.00%;研发人员2,487人,占比66.84%。核心技术人员的人均行业经验超过5年。


完美世界的产品定位主要为重度游戏。重度游戏的可玩性较轻度游戏强,盈利能力更强,但同时重度游戏对游戏公司的研发能力要求更高。


完美世界成功研发了Angelica 3D、ERA 3D、ARK 3D等多种游戏引擎,技术达到国内领先水平,有效保障了其游戏产品的视觉效果,使其出品的重度游戏达到了国内网络游戏市场上的顶级画质,带给用户卓越的用户体验。


完美世界还通过海外子公司的设立与收购整合了全球化的研发资源,不断吸纳国际上领先的优秀技术与人才,进一步确保了其研发实力的领先性。


5.6 完美世界具有全球化发行与运营能力


在海外市场上,完美世界已经具有发行和运营能力。完美世界同多家游戏运营平台保持着长期良好的合作关系,并利用其丰富的发行经验和资源获得了《DOTA2》等海内外精品大作在中国大陆的独家运营代理权。


目前,完美世界的发行运营业务已覆盖了全球百余个国家和地区,形成了以中国大陆为主干、以海外各子公司为枝叶的业务网络。




5.7 在网络游戏增速放缓的当下,回归A股是最好的选择


网络游戏市场经过过去几年的“火箭式”发展,目前虽然仍然火热,但增速已放缓。具体表现为游戏用户规模增速下滑。而且前几年大热的客户端游戏市场规模增长速度也下降了。2014年中国游戏用户规模为5.17亿人,同比增长仅为4.44%,而客户端游戏市场规模在2014年达到608.9亿元,同比增长仅为13.47%。






完美世界作为国产游戏龙头,选择回归A股,无疑是正确的。


完美世界在美股获得的估值较低,在2014年的动态市盈率平均仅为10.49倍,不利于融资。


完美世界回归A股,能获得更高的估值水平,能够获得A股上市公司的融资平台,能够使员工获得更有价值的股权激励,大大提高竞争力,在竞争日趋激烈的网游市场发展得更好,有望获得超过行业整体水平的增长。




6、结语


从完美世界回归A股的案例中即可看出,中概股回归的正确姿势是什么。


首先,要绑定一个A股的壳。实际控制人池宇峰与上市公司金磊股份进行了资产置换,完成了完美影视的借壳,首先获得了A股的壳,然后再让完美世界回归。


这一方案精妙的地方在于,第一次交易构成借壳,则第二次交易不会构成借壳。完美世界曲线上市面临的审批更宽松了。


其次,中概股私有化的时机把握很好。A股的壳刚刚拿到,池宇峰就向Perfect World的股东发出私有化要约。发出要约时,Perfect World的股价正处于低点,要约价格不高。Perfect World私有化时,估值仅为10亿美元。


再次,本次交易做了详尽的准备工作,上市公司在很短时间内能够对证监会的反馈意见作出非常详尽、非常有说服力的回复,使得方案过会速度快。


本次交易预案在2016年1月推出,整个交易在4月便完成了。


值得注意的是,本次交易中,上市公司完美环球、标的公司完美世界均推出员工持股计划参与配套融资,使得核心员工拿到上市公司股份,很好地绑定了员工与公司的利益。游戏是轻资产行业,人才是非常重要的。


虽然受宏观环境、市场环境、政策的影响,往后中概股回归变难了。但是本身这个交易很值得后来者借鉴。


中概股回归、跨境并购,可以借鉴这个交易如何享受了中外市场的估值差。完美世界在美股市场长期被低估,回归前估值约为10倍市盈率,私有化时其100%股权估值约10亿美元。回归后,上市公司完美环球估值起码为40倍市盈率;


想要借壳的,可以借鉴这个交易是如何通过“第一次借壳、第二次不构成借壳”的设计,使得第二次交易变得更容易;


新兴行业的并购,可以学习这一交易的报告书、对反馈意见的回复是如何在方方面面证明标的在未来的盈利能力的。


特别是,Timing is everything。完美世界成功回归A股后,不足半年,这一回归方式的时间窗口关闭。


敢于提前布局,如何提前布局,而非简单追随潮流,这恐怕才是这个经典案例最值得小伙伴们思考的。


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