【国泰君安传媒-公司更新报告】完美世界(002624): 游戏影视双轮驱动,内容渠道深度融合

国泰君安传媒团队：陈筱  吴斯 朱峰 陈融 苗瑜

本报告导读：

公司有着丰富游戏制作和运营经验，凭借丰富的端游IP贮备以及CS:GO的上线，公司游戏业务有望持续快速增长；公司影视制作能力出色，布局合理，未来空间巨大。

投资要点：

• 维持增持评级，下调目标价位至36.88元。由于游戏业务进入上市公司，上调公司2017年EPS至1.10元（+13.4%），预计公司2018/19年EPS为1.36元、1.61元，维持“增持”评级，由于市场风险偏好持续降低，公司业务结构发生变化，因此给予的估值水平降低，下调目标价位至36.88元。

• 延伸端游IP价值，代理游戏有望贡献更多。公司作为国内老牌游戏厂商，拥有众多优质端游IP，公司通过端游IP延伸，在手游领域已大获成功，未来公司将利用多年积累的优势，持续推出有着强大IP的优质手游，《完美世界》、《武林外传》手游计划在今年年中和下半年推出，《笑傲江湖》手游计划明年推出，将推动公司业绩的进一步增长。代理游戏方面，完美世界有着多年的运营经验，《DOTA 2》业绩稳定，今年将上线的《CS:GO》有望成为公司新的利润增长点。

•  精品制作能力出色，内容渠道双向推动。公司有着强大的IP运营和内容制作能力，绑定优秀人才，打造精品影视IP，与环球影业合作学习先进模式；同时在渠道端发力，积极布局网剧，收购今典院线布局电影下游。公司影视业务经验丰富、布局合理，有望持续快速发展。

• 全产业链布局进一步升级，未来前景值得期待。公司已经初步构建了涵盖游戏、电视剧、电影、综艺、艺人经纪等领域的娱乐产业版图。通过不断整合现有资源，使泛娱乐布局进一步升级，协同效应不断显现，持续推动公司快速发展。

• 风险提示：市场风险，业务整合风险。

报告正文：

1.影游双擎航母启程，深化泛娱乐全产业链布局

2016 年公司通过发行股份购买资产实现了游戏业务的整合，证券简称变更为“完美世界”，成为中国“泛娱乐全产业链发展模式”的领航者。2016年，游戏方面，公司正式推出《诛仙》手游版，取得国际电竞游戏大作《CS:GO》的独家代理权，并推出旗下VR游戏《深海迷航》；影视方面，公司推出热播综艺节目《极限挑战第二季》、《跨界歌王》、《跨界喜剧王》等，推出精品影视剧《神犬小七第二季》、《咱们相爱吧》等。此外，完美世界于2016年收购今典院线，同时入股嘉行传媒，深化整合泛娱乐全产业链布局。公司逐步构建的以IP资源为核心的多样化产业结构将给公司带来广阔的发展前景。

1.1.游戏业务表现出色，海外布局效果明显全方位打造IP影游联动，未来业绩可期

影游双擎驱动公司业绩大幅增长。2016年，公司实现营业总收入61.6亿元，相比2015年48.9亿的营业收入获得61.6%的高速增长。公司归属于母公司所有者净利润为11.7亿元；归母扣非净利润为7.9亿元，较2015年同比增长逾2倍。2016年公司业绩大幅增长主要归功于公司产业链的延伸及业务规模的扩大，其中游戏是主要生产力，影视成绩稳步增长。

公司影游整合完成后实现了文化产业链的横向布局。自此，公司旗下的业务涵盖了各类游戏的研发、发行和运营；影视剧的制作、发行及衍生业务；综艺娱乐业务；艺人经纪服务及相关服务业务。2016年，公司游戏和影视板块分别实现营业收入47.04亿元、14.55亿元，占公司营收比重分别为76.37%、23.63%。

海外业务大幅扩展，加速全球产业链布局。公司秉承“全球制作、全球发行、全球伙伴”的战略，游戏产品出口至全球100多个国家和地区。公司推出的《无冬OL》主机版，即为结合国内道具收费制模式的丰富经验，利用欧美主机游戏研发团队研发的“全球制作、全球发行”的经典之作。2016年，公司在中国大陆地区的营业收入为49.3亿元，较2015年同比增长22.9%；海外地区收入为12.3亿元，海外占比达19.95%，相比2015年增长近40%。

1.2.全方位打造IP影游联动，未来业绩可期

自公司借壳金磊股份登陆A股以来，公司通过发行股份收购大股东优质游戏资产，将业务版图从影视板块拓宽至游戏行业，打造起“影视+游戏”的双内容制作平台，成为国内领先的“影游联动”公司；通过收购今典院线、今典影院、金华时代等优质院线资产，积极布局渠道资源，自此“内容+渠道”的“泛娱乐文化产业平台”已经成型。

游戏IP开发运营能力强，影视内容渠道双驱动，影游均取得亮眼业绩。游戏方面，2016年，公司游戏业务实现收入47亿元，大型端游持续保持稳定的收入和玩家活跃度；同时取得国际电竞大作《CS:GO》独家代理权；《诛仙手游》成为公司端游IP改编手游的得力之作。影视方面，2016年，公司影视业务实现收入14.6亿元，较上年同比增长28.9%。公司践行精品制作，推出的影视剧及综艺节目获得了口碑、收视率双丰收。其中，《神犬小七》第二季、《麻辣变形计》先后在湖南卫视暑期档热播，取得同时段收视率第一；《灵魂摆渡》在爱奇艺播出首日即点击量破亿。

携手好莱坞、万达院线打造影游联动，跨产品跨领域实现“泛娱乐”IP多元化开发。公司于2016年推出《诛仙手游》，在移动游戏市场中大获成功，同时反哺《诛仙》端游热度，实现端手互利；影视方面，《神犬小七》系列电视剧热播后，公司推出《神犬小七》系列儿童音乐剧，进一步扩大了同系列IP的知名度，实现了同一IP跨领域运营的格局。此外，公司与好莱坞六大制片公司之一的美国环球影业达成长期战略合作；同时与万达院线游戏宣布达成《射雕英雄传手游》的战略合作，双方凭借在各自领域的内容及资源优势，全面打通线上线下体验，开拓深度影游联动模式。我们认为，公司基于“影游联动”展开的全产业链布局已取得良好成效，将为公司长远发展蓄力、进一步推动公司业绩增长。

2.IP储备丰富，端游稳定，手游发力，代理亮眼

2.1.  端游IP丰富，成功实现“端转手”强势吸金

2.1.1.手游市场快速发展，端游IP改编手游具有天然优势

手游快速增长，过去5年年复合增长率高达90.8%。2016年，中国游戏市场规模达到1655.7亿元人民币，同比增长17.7％，手游市场占比超过客户端游戏市场达到49.5%，成为份额最大、增速最快的细分市场，市场规模高达819.2亿元，同比大幅增长59.2%，过去5年手游年复合增长率高达90.8%。手游的大幅增长有两点原因：首先，以网易为代表的传统端游企业大规模进军手游市场；其次，长通勤时间和快生活节奏使得玩家对游戏移动化的需求加深。

端游IP改编手游当前具有竞争优势，经典端游改编手游现状火爆。在IOS游戏畅销排行前十名的游戏中，有6个是“端转手”产品，较之“页游转手游”、“0基础全新开发手游”等创作方式而言，“端转手”极具竞争优势。一方面，较之“页转手”而言，“端转手”的用户吸附能力更强，这主要是源于页游求快且用户群为轻度玩家；较之“全新手游”，“端转手”由于IP效应较易获得用户欢迎，能在前期节约大量宣发成本。另一方面，手游市场的 IP 生态未成型，大量文学、影视类IP被滥用，使得游戏内容、类型同质化。此时行业对新的 IP 的需求空间，将被无限放大，而端游IP正好能够一定程度满足这个需求。

从产品营收、畅销排行及生命周期等数据来看，《梦幻西游》、《大话西游》和《王者荣耀》等“端转手”现象级作品均表现不俗。此外《诛仙手游》是完美世界“端转手”的代表之作，其本身即为大IP，上线第一日便直奔游戏类下载榜榜首，连续10日都未跌出下载量前十；对比之下，“页转手”的代表《QQ超市》，前十日下载量远逊于《诛仙》；“全新手游”代表《部落冲突》，起初发布时由于知名度低等原因下载量排名一直很低。“端转手”的产品周期以及吸金能力可见一斑。

2.1.2.自主研发能力强，IP、技术、人才储备成优势

IP储备丰富，IP开发能力强大。公司具有强大的IP开发能力，打造了一系列得到市场青睐的知名IP。端游方面，公司重自研少代理，王牌IP生命周期长，其自研端游“诛仙”、“完美国际”、“笑傲江湖OL”、“神魔大陆”及“圣斗士星矢online”，运营周期分别长达为9.8年、10.2年、3.7年、6.4年、3.9年，有着良好的玩家基础。此外，在国外市场上，公司也积极网络了“星际迷航”、“无冬之夜”、“火炬之光”、“魔力宝贝”等海外优质IP资源。公司强大的IP创作、挖掘能力奠定了公司在技术、资源上的优势，大幅提高了其市场竞争力。

2.1.3.成功实现“端转手”，“端手协同”拉动营收增长

端游手游协同发力，带动公司2016年游戏产品收入跃升。2016年完美世界手游、端游、主机游戏分别占公司游戏产品收入的46%、45%、9%。以《诛仙》作为“端转手”的代表，完美世界“端转手”的发展方向既为公司新款手游节约了宣发成本、形成IP效应，又带动了公司端游用户的回流，促进了“端手协同”，带动业务发展。《诛仙手游》于2016年8月开启公测，当月ARPU高达150、次留达45%；自上线以来，《诛仙》月均流水为2亿人民币。

端游IP改编手游成为公司多元化产品布局的重要方向。2017年完美世界将在《诛仙手游》这一成功案例的基础上，持续对精品端游进行移动版改编。目前，基于端游IP的《完美世界国际版》手游、《武林外传》手游、《笑傲江湖》手游等正在研发过程中，《完美世界》等游戏的大IP效应料将使其手游版本表现不凡。完美世界拥有众多的精品端游IP，生命周期长、对游戏玩家吸附能力强，凭借公司优秀的游戏制作能力以及IP运营能力，未来公司将持续推出由经典端游IP改编的手游，不断延伸IP价值，也为公司带来持续快速的增长。

2.2.独家代理《DOTA 2》和《CS:GO》，深化电竞布局

2.2.1.电子竞技站上风口，端游成新亮点

我国电竞市场持续扩大，电子竞技站上风口，为端游的发展注入新动力。据资料显示，我国电竞用户规模在2015年达到了1.2亿人次，相较2014年上升53.10%；我国端游电竞市场规模也在随之不断扩大，2015年我国端游电竞市场规模为269亿元，相较2014年增长18.91%，市场预测认为2016年我国端游电竞市场将攀升至300亿元以上。

2.2.2.电竞热潮下《DOTA 2》《CS:GO》长期吸金能力被看好

《DOTA 2》营收稳定增长，《CS：GO》初入市场前景光明。《DOTA 2》作为全球知名的MOBA类游戏，在全球都享有盛誉，因其游戏出色的平衡性和竞技性而受到玩家追捧，Ti6奖金池高达2000万美元，远超过同类电竞赛事，随着国内电竞市场的快速发展，《DOTA 2》有望为完美世界带来持续的收入增长。

《CS:GO》在延续CS经典玩法的基础上，增加了全新的地图、任务、武器以及玩法模式，目前已成为世界上玩家数量最多的游戏之一。《CS:GO》凭借顶尖的竞技性和平衡性，成为全球电竞赛事引领者，并吸引着数千万玩家及观众群体，其自2017年4《CS:GO》国服发布会正式召开之前便广受看好。作为与《DOTA 2》相同级别的超级大IP，未来料将为完美世界公司带来与《DOTA 2》相当甚至更高的收益。

2.3.主机游戏抢占先机，VR游戏展开布局

根据Newzoo《2016全球游戏市场报告》，2016年全球主机游戏市场规模将达到290亿美元，占全球市场规模的29.1%，占据全球游戏市场份额第一。中国主机游戏市场近年来才开始被挖掘，未来市场前景巨大。完美世界在主机游戏研发中颇具经验，已上线的主机游戏《无冬OL》表现不俗，《无冬OL》发行于2014年9月，作为主机游戏的先行者，其在游戏主机禁令接触后迅速抢占先机。此外，公司正在研发的三款主机游戏有《HOB》、《TorchlightOnline》、《深海迷航》，随着国内主机游戏市场的进一步发展，主机游戏业务料将为完美世界带来更大收益。

根据艾瑞咨询预测，我国未来几年VR用户量料将井喷式增长。至2020年，mobile VR 用户有望达到850万人次，PC VR及一体机用户量料将达到1683万人次，VR技术的推广将以极快的速度进行。完美世界在VR浪潮下审慎决策积极布局，首款自研VR游戏《深海迷航》搭载硬件Oculus Rift, 于3月28日全球发售，随着VR行业的持续快速发展，料将催动完美世界业绩向好。

3.精品制作能力出色，内容渠道双向推动

3.1.精品内容频出，IP运营能力强大

3.1.1.内容驱动影视行业发展，精品化趋势明显

提质减量，电视剧精品化发展。“一剧两星”政策后，一方面，发行许可电视剧数量明显减少，同时备案数依旧呈上升趋势；另一方面，电视剧制作成本节节攀升，2017年《如懿传》等精品电视剧进军5亿级。在提质减量的大环境下，制作精良的电视剧获得高收视，如《人民的名义》开播时收视率1.5%，第22天突破5%。优质电视剧也形成了强大IP效应，如《琅琊榜》的成功使其第二部单集价格提高4.5倍。

IP综艺能量巨大。综艺节目由于粉丝效应大，社会话题性强，投入回报高，成为赞助商角逐的焦点。2012年《中国好声音》第一季加多宝冠名费6000万，获得广告加版权收入超3亿；而到2016年第四季，加多宝以3亿获得冠名权、百雀羚以1.8亿拿到联合赞助权，总体广告收入15-20亿。电视剧和综艺在提质减量、成本飙升的情况下，存在着竞争激烈、制作水平参差不齐的问题，未来差异化、精品化、原创性将成为趋势。

电影市场进入内容驱动时代，进口片表现亮眼。随着我国观众的观影品味不断提升，越来越看重影片品质，内容优质的大制作IP电影优势明显。国内如《美人鱼》依靠周星驰这一强大IP以及影片本身的高品质，取得33.92亿元票房，成为2016年中国票房冠军；国外如《速度与激情》系列电影也狂揽超过56亿美元票房。2016年以来进口片表现十分亮眼，2017年第一季度进口片数量虽然不及国产片的二分之一，但单影片票房几乎是国产单片票房的3倍，票房贡献率达55%，一些进口片国内票房甚至超越北美本土票房。在观众需求推动下，未来电影市场将围绕优质IP进行内容提升，制作精良的进口IP电影仍将占据重要地位。

3.1.2.内容制作绑定优秀人才，IP 运作能力强大

绑定知名导演，电视作品口碑与收视齐飞。完美通过联合成立工作室及成立子公司的形式，与多位知名导演及制片人签订了独家合作协议，包括赵宝刚的鑫宝源影视、郭靖宇的完美建信和滕华涛的华美时空等多个影视制作工作室，制作了《楚汉传奇》《小爸爸》《北京青年》等优质电视剧。完美在电视制作上绑定优质导演，以精品为战略，打造了多部“口碑”与“收视”齐飞的佳作。2016年，公司电视剧业务继续发力，实现营收11.02 亿元，同比增长19.31%，出品了《神犬小七》第二季、《你好，乔安》、《麻辣变形计》、《灵魂摆渡》等精品电视剧、网剧。2017年4月赵宝刚执导的电视剧《深海利剑》杀青，预计八月将重磅上映，以此献礼2017年建军90周年，有望取得不俗成绩。

坚持“精品”初心未改，剧种丰富IP储备充足。2017年，公司将着力拓展精品IP的价值，在立足电视台销售优势的基础上，重点推进网络剧的发展，打造网台联动、先网后台或网络独家等多种模式的精品剧作。题材方面，公司2017年预计投资的影视作品涉及了知名网络小说改编、军事、玄幻、武侠、青春、都市等多种类型及题材，以全方位满足不同观众的需求。

推精品求创新，跨界综艺反响不俗。2015年公司开始涉足综艺板块。投资的《极限挑战》第一季登陆东方卫视，平均收视率达2.15%，位列年度卫视综艺收视率排行榜第8位，豆瓣评分8.9分，公司成功迈出跨界综艺领域的第一步。2016年，开拓综艺版图的步伐加快，《极限挑战》第二季全网播放量24.97 亿，在卫视综艺网络播放量榜上位居第6 位。登陆北京卫视的跨界系列同样反响出色。

2017年，完美力求发展精品综艺，参与投资制作的《向往的生活》、《欢乐中国人》于2017 年初登陆湖南卫视与中央电视台综艺频道。《欢乐中国人》各种数据遥遥领先，四网收视第一，以绝对优势夺得全国第一。未来公司还将秉承“精品”、“创新”的整体战略，运用自主研发、项目合作、跨境合作等多种方式，进一步拓展公司综艺栏目项目。

与优秀人才建立长期合作，电影票房口碑双丰收。成立于2008年的完美旗下全资子公司完美影视传媒有限责任公司经过多年发展，已经成为中国影视导演孵化及发展的最重要平台之一，著名导演及制作人赵宝刚、滕华涛、郭靖宇、刘江等与公司建立了长期独家战略合作关系，同时公司持续发展艺人经纪业务，旗下艺人众多，坚持艺人经纪与影视娱乐内容生产和运营协同发展。与优秀人才建立长期合作关系，帮助完美推出多部优秀电影作品，叫好又叫座，2011年公司推出的《失恋33天》内地票房高达3.2亿人民币，并获得金马奖最佳女主角提名。《钢的琴》豆瓣评分高达8.3分，并获金马奖最佳剧情片提名、东京电影节最佳影片提名。

2017年公司将持续进行国产电影作品的自主开发、投资、拍摄和发行，其中着力促进精品IP的挖掘延伸，如网剧《灵魂摆渡》改编的网络电影。同时关注优秀海外电影的投资与引进。未来完美将保持与优秀导演和演员的长期合作关系，依靠出众的IP运作能力，打造优秀电影作品。

3.1.3.影游联动+双屏互换，开发IP延伸价值

影游联动+双屏互换，未来打造多元化产品布局。完美致力于影游联动和双屏互换，实现IP价值提升。在双屏互换方面，票房3.5亿的电影《失恋33 天》已被公司成功改编为电视剧并已经播出，2013年的热播大戏《咱们结婚吧》则已被公司成功搬上大荧幕，并取得了2.8 亿票房的优秀成绩。在影游联动方面，市场上已经有许多成功例子，如《花千骨》改编手游上线首月流水突破2亿元。完美多款知名游戏IP拥有庞大受众，如《无冬之夜》、《完美世界》等，未来公司将着力推动影游互动，开发优质IP的延伸价值。对同一题材根据需要进行跨平台系列化开发，帮助完美打造多元化的产品布局，从而增强了同一IP的热度，延长了同一IP的生命周期，最大化挖掘了IP的内在价值。

3.1.4.入股嘉行传媒，联手推进“泛娱乐”领域内合作

借嘉行传媒偶像化东风，布局年轻群体市场。2017年3月，完美以2.5亿认购了嘉行传媒100万股股票，将成为嘉行传媒占比5%的股东。嘉行传媒拥有强大的影视制作能力和独有的梯队式艺人培养模式。艺人培养方面，除杨幂、刘恺威之外，重点打造的新人迪丽热巴目前已经成为准一线电视剧艺人，拿到了欧莱雅等国际大牌的代言。影视制作方面，制作了《我是证人》、《翻译官》、《三生三世十里桃花》等热播影视剧。此前在影视方面，完美较为缺少年轻化基因，此次入股嘉行传媒，则希望借助嘉行“年轻化”、“网络化”的特色吸引年轻群体，这也是完美进军年轻市场的重要战略举措。

3.2.积极开拓网络渠道，收购院线完善产业链

3.2.1.网络渠道发展迅猛，借力打造精品网剧

付费用户快速增加，网络渠道优势凸显。移动终端的迅猛发展，改变了人们的观剧习惯，引导了电视剧行业的网络化发展，推动了在线视频付费市场的爆发。2016年电视剧传统渠道表现冷清，全年省级卫视晚间黄金时段收视率破2%的仅《翻译官》一部，超过1.4%仅7部，远低于2015年表现。与之形成对比的是，2016年热播剧网络播放量排行榜首《青云志》共播放256.56亿次，TOP5平均网络播放量191.88亿次，较2015年有大幅提高。此外，在线视频用户付费市场上继2015年市场规模爆发之后保持高速增长，2016年市场规模为96.2亿元，同比增长率为90.8%。市场如此火热的情况下，各视频网站纷纷推出网络自制剧，网络自制剧市场规模由2009年的20集到2015年的2866集，增长近250倍，2016年播放量超10亿的网剧已达23部。

投资精品网剧，“网台联动”另辟蹊径。在播放渠道网络化的大背景下，完美一方面保持与电视台的良好关系，另一方面积极拓展电视剧综艺的网络播放渠道，与爱奇艺等视频网站展开长远合作，2014年，网剧《灵魂摆渡》3部播放量均过亿，豆瓣评分均超过7.5，颇受好评。2017年，公司着力拓展精品IP的价值，继续打造精品网剧。题材方面，公司2017年预计投资的影视作品涉及了知名网络小说改编、军事、玄幻、武侠、青春、都市等多种类型及题材，以全方位满足不同观众的需求，预计其中将有相当部分将采用网台联动、先网后台或网络独家等多种模式，与网络平台的良好合作关系，助力完美打造“网台联动”效果，拓宽作品影响力。

3.2.2.收购今典院线，整合内容+渠道

收购今典院线，电影渠道端开始发力。在院线大规模整合的市场趋势下，完美不落人后，提升自身竞争力。2016年收购了今典院线、今典文化和今典影城100%股权。今典院线拥有拥有217家影院，是国内主要院线之一。通过收购今典院线，完美获得了优质的渠道资源。此外，完美还收购了金华时代等八家院线，进一步推动“内容+渠道”的完美结合。未来预计将持续推进在渠道端的拓展工作，力图打通电影业务从内容生产、发行、院线排片、放映的全产业链条。这将有助于提升完美相对游戏而言比较薄弱的电影领域竞争力，成为未来业绩增长点。

3.3.联合好莱坞公司，构建全球化版图

多家中国电影公司部署海外市场，牵手好莱坞成热潮。中国电影市场的迅速发展吸引了好莱坞制作公司的注意，许多知名电影公司纷纷抛来橄榄枝，完美世界、华谊兄弟、电广传媒、博纳等中国电影公司也开始部署海外市场，合作形式多样，包括电影联合投资、电影衍生产品开发、版权合作等。

联姻环球影业，开创与好莱坞长期合作先河。与其他中外公司合作不同，完美是国内第一家直接与好莱坞六大制片公司签订长期合作协议的公司，将参与环球影业未来5年电影项目投资份额的25%左右，数量不少于50部，并按投资比例获得每部影片的全球权益，包括票房分账，音像收入，电视、多媒体渠道发行收入，衍生品授权收入等。同时，完美世界影视会直接接触到每部影片的前期筹备、拍摄制作、宣传发行各个环节经验，有助提升自身业务实力。此外，完美环球此次与环球影业的合作几乎覆盖了对方所有影片的续集。这次“联姻”计划，实现了完美与好莱坞顶级制片公司的资源共享，协助完美环球加深对欧美顶级导演、演员、制片人的了解，为未来更进一步的开拓海外市场打下坚固的基础。

4.目标价36.88元，维持“增持”评级

4.1.核心假设

我们的核心假设如下：

（1）营收：

游戏板块：公司拥有多年的游戏运营经验，有着良好的玩家基础，在端转手过程中，开发出多款手游精品，《诛仙》等大型手游收益稳定，新手游开发带来业绩增长点；代理游戏方面新加入的CS:GO有望成为公司新的利润增长点。保守预计公司手游业务未来保持在30%左右的增长，端游业务由于CS:GO的上线，保持15%左右的增速，主机游戏业务得益于国内市场的开发有望取得50%较快的增速。手游毛利率保持在58%左右的水平，端游毛利率保持在78%左右的水平，主机游戏毛利率保持在60%左右的水平。

影视板块：公司立足于优秀制作团队，凭借强大制作能力打造精品IP，经过多年的探索，已取得不错成绩。2017年公司通过收购院线、参与国际合作、IP精品化、年轻化等措施，全面提升影视制作发行能力。受益于内容+渠道的全面布局，预计公司影视板块成绩不俗，保守预计公司电视剧、综艺业务收入增长在15%左右。电影板块通过与环球影业的长期合作及制作精品IP电影发力预计40%左右的增速。电视剧、综艺业务毛利率保持在48%左右，电影业务毛利率保持在45%左右。

（2）费用：

考虑到经营规模效应和新领域业务快速发展，公司管理费用率和销售费用率基本维持稳定。

4.2.盈利预测

根据我们的核心假设，我们预计2017-2019年，公司可实现的收入分别为80.59、97.40和116.51亿元，同比增长31%、21%和20%；实现归属母公司的净利润分别为14.48、17.94和21.23亿元，同比增长24%、24%和18%，对应2017-2019 EPS分别为1.10元、1.36元和1.61元。

4.3.相对估值法

考虑到公司在2016年的业务结构有了较大的变化，游戏业务收入占比超过七成，我们选取A股3家游戏类公司与2家影视类公司与公司进行可比公司估值比较，选用PE来进行可比公司估值比较。根据可比公司估值，2016~2018年，可比公司平均PE分别为44.28/33.53/27.44倍，公司对应PE则为31.1/25.0/20.2倍，公司估值显示出一定的吸引力。我们以2017年行业平均估值为基准给予公司行业平均33.53倍PE，对应公司估值为36.88元。

4.4.绝对估值法

基于 FCFF/WACC 的估值环境下，公司的合理价格为39.88元，我们的估值如下。

综合相对估值法和绝对估值法，给予公司目标价36.88元。我们认为公司作为市场上为数不多的影游结合的综合性公司，在游戏制作开发上，公司端游运营经验丰富，玩家基础好，大力促进“端转手”打造精品手游IP，独家代理国际知名端游。在内容制作上有着丰富的经验，积累了良好的品牌效应，公司深度绑定优秀人才，推进国际化，与国内外优秀公司合作，保证了公司高水平的内容制作能力。公司业务直接协同效应明显，游戏作品衍生为影视作品，实现影游联动；优质电视电影作品互相配合，实现双屏互换。未来三年，公司将有多部优质游戏、影视作品上映，完美世界有望凭借其成熟的游戏制作和运营经验，优秀的IP创作和运营能力以及完整的综合布局，打造综合性互娱帝国。维持“增持”评级，考虑到2016年以来市场偏好持续降低，传媒板块整体估值水平不断下移，而且公司的业务结构有了较大的变化，之前公司主要业务为影视业务，2016年随着游戏业务装进上市公司，游戏业务的收入占比超过七成，而目前市场上游戏行业整体估值水平较低，因此下调目标价至36.88元。

5.风险提示

5.1.市场风险

公司所处的游戏、影视行业市场化程度高，存在诸多竞争对手。游戏行业尤其是手游行业市场集中度不断提升，以腾讯和网易为代表的巨头已经占据了市场较大份额，若公司不能持续推出符合市场需求的产品，则面临在激烈市场竞争中处于不利地位的风险，从而影响公司营收和利润。

5.2.业务整合风险

公司在内生增长的同时不断通过入股其他公司、与其他公司达成合作协议来实现快速发展，若入股的嘉行传媒、达成合作的环球影业以及公司未来合作方与公司现有业务未能有效整合，则公司的战略进展将受到较大影响。

有道云笔记报告全文：http://note.youdao.com/noteshare?id=a333bc6f1808fc99876838b69f5bcd9c&sub=CE96ED2403A14D1AB8D15070BC5C25ED