IP如何重构影视内容公司估值?
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【导语】近年来，互联网传媒公司快速发展，成为我国文化产业发展的重要推动力，然而与此同时，绝对估值法、相对估值法等传统估值方法往往并不能直接适用于互联网传媒公司，这成为其扩大资本运作等方面的瓶颈。他山之石，可以攻玉，在对美国IP产业链龙头企业估值过程中享受的溢价效应进行分析的基础上，理应形成适合中国互联网传媒公司的估值策略。毫无疑问，在互联网传媒公司的估值中，IP值得我们特别关注。
一、对传媒互联网公司估值体系的思考
(一)传统估值方法：基于未来可的财务数据
不论在牛市还是熊市，对于股票分析师而言，如何对上市公司进行估值和定价是一门必修课，也决定了分析师如何选择推荐标的，以及何时推荐。各种经典的证券投资教科书上给了我们一些经典的估值方法，这些大多经历了国外成熟金融市场接近百年的实践验证，某些方法在一定程度上也经历了中国证券市场二十多年的实践验证。这些经典的估值方法大体上可以分为绝对估值法和相对估值法，其核心原则我们认为是基于对未来可预见发展时期经营状况的，具象到具体的财务指标(尤其是盈利和现金流这两个最重要指标)的，按照合理的贴现率折算到当期的价值。
1、绝对估值法
绝对估值法一般运用的是DCF(现金流贴现模型)、DDM(股利贴现模型)，以及DCF模型衍生出来的FCFE(股权自由现金流贴现模型)和FCFF(公司自由现金流贴现模型)。其实质是基于未来现金流和合理回报率的贴现模型，核心思想是“公司当前价值取决于未来可产生的现金流”，使用的条件是公司未来数年现金流具有一定的可性。绝对估值法的典型代表DCF模型，其理论基础是价值是(资产)未来现金流折现之和。
2、相对估值法
相对估值法包括PE(市盈率法)、PB(市净率法)、PS(市销率法)、EV/EBITDA、PEG法等，其核心思想是“差不多的公司享受差不多的估值”。
(1) PE法：PE=P/EPS=PB/ROE。其使用条件是企业需要有可预期的利润，对于连续亏损企业和盈利大幅波动的企业不适用。
(2) PB法：PB=P/BE=PE*ROE。其使用条件是净资产要为正，且能体现公司真实资产状况，像对互联网企业很重要的用户规模、管理团队能力等资源是无法量化在公司净资产里的。
(3) PS法：PS=市值/销售收入(股价/每股销售收入)。其使用条件是公司销售收入达到一定规模且可预期。
(4) PEG法：PEG=PE/g(市盈率/企业预期盈利增速)，即每一单位(1%)的预期增长对应的PE值。该方法假设估值直接与增长有关，但过于强调增速，忽略了投资收益率，同时对于未能实现盈利的企业也不适用。
相对估值法的原理依然是基于公司未来可的收入、净利润等财务指标，且所有相对估值法的共同使用条件是要能找到可比公司，对于某些商业模式极为独特、或者所从事的领域极为细分的公司，由于难以找到可比公司，相对估值法难以适用。
(二) 传统估值方法对于传媒互联网企业往往不能直接适用
对于处于稳定阶段的媒体公司，综合运用各种估值方法是有效的。例如，对处于发展粉丝经济、做大收入规模阶段的影视、动漫、甚至游戏公司，可按PS法估值;对于盈利稳定且现金流较好的传统出版、广播有线网络等公司，可按PE、PB法或DCF等绝对估值法进行估值。
对于处于一个新兴子行业诞生初期的公司，或正快速发展的早期公司，传统估值方法往往无效。比较典型的便是国内的互联网企业，以及国内市场刚刚打开的IP产业、体育产业相关企业。为何传统估值方法对于国内互联网企业及IP、体育领域相关公司经常无效?
首先，由于互联网、IP、体育等产业在中国发展时间短，或市场化的时间短，甚至有的是近两年才开始兴起的行业，企业要么更迭很快，要么根本进入这个领域的都很少，因此可比标的少，相对估值法难以适用;
其次，多数企业处于初创和快速成长期，或者切入新领域的布局期，盈利能力弱且变化幅度大、现金流也极不稳定和难以;再次，财务报表上的资产和损益反应不了真实情况，如对于互联网企业很重要的管理团队能力、技术水平、用户和潜在用户规模难以体现在财务报表上，对于影视内容公司掌握的IP资源的潜在开发价值，体育产业相关公司掌握的体育赛事资源开发价值等，也很难体现财务报表上;
最后，由于中国特色的资本市场，在注册制实施前，互联网及新媒体公司往往倾向于上市后开展一系列并购等资本运作，切入产业链上下游，或者扩大市场份额，这种并购预期很难量化。这些特点导致传统的DCF绝对估值法和大多数相对估值法往往难以直接应用在互联网和一些新兴行业的企业估值上。
然而市场却很关心，对于互联网企业，或者近期处在风口的IP产业链上的影视剧公司、体育产业相关公司应该怎么去估值，这也决定了什么时候去投资这些企业是合适的。这个困扰市场的问题，也是我们写这个传媒互联网公司估值思考系列报告的目的。几篇报告或许无法完全回答这个问题，因为我们也认为，估值归根到底是哲学和艺术，每一个心中都有一个锚，众人对任何一个公司进行估值都有如盲人摸象，众说纷纭是常态，关键取决于每个人内心。
然而，我们通过对海内外相关公司过去和现在估值的分析，借古说今，也借助他山之石，试图提供对于传媒互联网公司估值的一些思路，供投资者参考。本篇为系列报告的第一篇，重点试图回答IP产业链上的影视内容公司如何估值。
从更为宏观的格局，我们认为IP产业链的潜在市场规模是估值的基础，决定了产业链上相关公司的长期市值成长空间，此外海外成熟市场对相关公司的估值给我们提供了参照，而结合国内IP与互联网密不可分的特性，采用一些互联网公司估值方法对IP产业链相关公司估值又是另一种思路。
二、估值基础：IP产业链市场空间有多大
(一)IP全产业链开发：版权-影视内容-衍生产品
IP即Intellectual Property，知识产权，对应到影视传媒领域，具体而言就是著作权，或称为版权。基于IP的全产业链开发，简言之就是从版权交易，到影视内容的制作发行，再到游戏、电商、实景娱乐、玩具等实体物品销售、艺人经纪、粉丝经济等一系列衍生产品的开发。
1、上游：版权储备及交易 版权储备及交易占据
IP产业链上游。国内以中文在线、阅文集团、奥飞动漫、长江文艺出版社为代表的出版内容公司，通过自主创作、投资收购等方式构建优质IP资源平台，在不断培育原创IP的同时，加速并购整合国内外优质IP，并通过自主开发、授权等方式获取盈利。以畅销小说为代表的文学类IP巨头包括中文在线、骅威股份、阅文集团、长江文艺出版社等，而有“中国迪士尼”之称的奥飞动漫则稳坐国内动漫IP产业龙头。
2、中游： 影视剧制作及运营
通过电影、电视剧、网络剧等方式实现IP内容变现通常位于IP产业链中游。国内以禾欣股份、华策影视、华谊兄弟、鹿港科技为代表的拥有强大制作和营销能力的影视内容公司，从上游获取IP并再创作，利用IP已有的粉丝基础及内容价值进行后续开发，从而减少产业资本投资风险，进一步提升市场关注度及认可度。以慈文传媒为例，由著名仙侠小说改编的同名电视剧《花千骨》一举成为2015暑期档黑马，获得收视、口碑、话题三冠王，为公司带来了巨大盈利，使得公司成为网络剧行业的标杆。
3、下游：衍生产品开发
基于人性对于精神娱乐的本质需求，加上人民的付费习惯，IP的价值远远不止体现在影视剧所呈现的内容上。无论从国内手游行业近几年的爆发式增长，还是海外迪斯尼几十年的发展经验，或者奥飞动漫这样国内领先的动漫IP运营者的发展经历，都可以看出IP在游戏、授权实物商品销售、实景娱乐等衍生领域的巨大开发价值。在互联网时代，更多IP来自于互联网，面向的是更加年轻的受众，其IP衍生开发价值将加倍放大。同时，IP产业链下游以玩具、手游、实景娱乐为代表的衍生品市场，通过与中游影视剧市场的联动，将进一步放大IP 的价值和整个IP产业链的盈利空间。
(1) 动漫IP+ 玩具/服饰等衍生品
无论国内还是海外市场，玩具是动漫IP首要也是较为稳健的变现途径。较高的毛利率以及针对青少年市场的渗透，提升了“动漫+玩具”商业模式的稳定性。以奥飞动漫为例，“《巴啦啦小魔仙》动画片+巴啦啦女孩玩具”、“《闪电冲线》动画片+遥控车”运营的成功进一步强化其动漫全产业链战略布局的优势。《动漫产业“十二五”规划》明确提出促进与动漫形象有关的服装、玩具、食品、电子游戏等衍生产品的生产和经营，延伸动漫产业链，为动漫衍生产品市场打开空间。
(2)影视 IP+手游
这是国内比较有特色的IP衍生开发模式，但已被证明比较成功。《爱情公寓》、《武媚娘传奇》、《卫子夫》、《甄嬛传》、《蜀山战纪》、《花千骨》等热播剧，通过官方授权方式，纷纷被改编成手游，真实还原电视剧情节、场景及人物。2015年，由影视IP改编的手游频频抢占各大应用下载排行榜前列，《花千骨》更是创造了月流水2亿的极佳成绩，验证了影视IP改编手游的巨大开发价值。
(3)影视 IP+实景娱乐
这种衍生产品开发模式在海外，尤其是美国市场被充分验证。以迪士尼模式为代表的实景娱乐展现了集观影和体验于一体的可能，也是国内未来提升IP开发价值的最有效方式之一。以华谊兄弟为代表的影视巨头近年来纷纷在多地开展影视基地、实体公园等布局，打造基于IP的“影视+旅游+地产”泛娱乐生态圈。
(二)市场规模呈金字塔结构，为公司市值空间奠定基础
从上游的版权储备交易环节看，网络文学作为最重要的一块市场，规模已是百亿级别。近几年，我国网络文学市场规模急剧扩张。截至2014年末，网络文学市场规模达到73亿元，用户规模达到5.2亿人，易观2015年市场规模将达到96亿元。《盗墓笔记》、《花千骨》、《何以笙箫默》等人气小说首先在网络平台上凝聚了海量粉丝，并产生极高的话题性，在社交媒体引起广泛热度，此后才被陆续改编成系列剧集，创造收视奇迹。
同时，以BAT为代表的互联网巨头加速布局网络文学：百度成立百度文学;腾讯收购盛大文学，并成立阅文集团，统一运营起点中文网、潇湘书院、红袖添香等平台，奠定IP产业链上游资源的绝对龙头地位。资源竞争的加剧及IP运营的成功案例加速了IP价值的发现，以网络文学为代表的IP价格持续上涨，版权市场趋于成熟。
近两年网络剧兴起，并在2015年站上风口，未来几年市场规模具有爆发的潜力。近几年网络剧剧王级作品版权价格快速提升，2014年《爱情公寓4》单集价格达到160万。我们从皇氏集团收购盛世骄阳的报告书中看到，盛世骄阳2014 年采购的剧集中，《一代枭雄》网络版权售价最高，达到120万元/集，《隋唐英雄3》最低，约26万元/集;禾欣股份此前披露的慈文传媒收购报告书中也提到，2014年慈文传媒发行的电视剧中，网络版权售价最高的为150万/集，最低的为60万/集。
综合来看，我们推测当前电视剧的网络版权平均售价应在70万/集左右，2014年全国颁发发行许可证的电视剧集数我15991集，以此推测当前网络剧市场规模约110亿元。根据艾瑞咨询的，2014年我国在线视频市场规模约为178亿元，网络剧占在线视频的份额约60%，这个比例是比较合理的，也从另一个角度验证了网络剧市场规模约110亿元是合理的。
下游的衍生产品市场主要包括游戏、动漫衍生品、实景娱乐主题公园、玩具、图书等，保守预计市场规模少至少2000亿以上。根据艾瑞咨询的数据，2014年我国网络游戏市场规模达到1108亿元，2015年上半年达到605亿元，全年预计1325亿元。根据前瞻产业研究院的测算，2014年我国动漫衍生品市场规模约316亿元，2015年将达到380亿元。根据美国ACEOM 数据，2014年中国主题公园访问人次超过1亿次，以平均票价150元推算，主题公园仅票房收入规模就达到150亿元。
从IP产业链上游的以网络文学为代表的版权交易、到中游的影视剧，再到下游的衍生品开发，市场规模呈现向下逐级增长的正金字塔结构。产业链最上游的网络文学已经跨入百亿规模级别，中游的影视剧市场正由千亿向数千亿规模进发，下游的衍生品市场从狭义角度看不久也会达到万亿级别。处于产业链某一环节的企业，若是不断向下游进行产业链延伸，将进入到一个更大规模的市场。处于产业链越上游的企业，不仅对稀缺IP资源的控制力越强，且越有优势向下游进行产业链延伸。 我们预计，未来几年随着网络剧的爆发，在产业链中游环节将诞生多家 数百亿市值的影视剧公司，而打通上、中、下游环节，且基于最优质IP持续开发的企业，其市值达到千亿级别也是可能的。
三、他山之石：美国IP产业链龙头享受估值溢价
(一)迪斯尼VS时代华纳：一个向左，一个向右
美国的IP产业链已经发展的相当成熟，好莱坞电影集团擅长利用成熟IP进行全方位开发，获取高回报，、大仲马创作的古典文学，还是后来流行的奇幻巨著《指环王》、《哈利波特》，又或者是脍炙人口的经典漫画人物超人、蝙蝠侠，再有如《古墓丽影》、《波斯王子》之类的热门游戏，好莱坞巨头们总能将这些超级IP搬上大荧幕，创造出一个又一个票房奇迹;而基于这些超级IP的衍生品开发更是打开了一个巨大的市场，尽管美国的影视娱乐业已经高度发达，然而IP产业链市场规模仍然呈现明显的正金字塔结构，仅动漫衍生市场就高达900亿美元，远超100亿美元的美国电影票房市场。而放眼全球，美国六大电影集团中的迪士尼和华纳无疑是IP 运营的典范。
1、迪士尼：IP 全产业链开发带来盈利提升和估值溢价
迪士尼认为真的IP运营不应该仅仅是拍一部电影，或一部动画片，而应该是全产业链运营，打造IP生态圈。从20世纪60年代第一家迪士尼乐园开园以来，迪士尼紧紧围绕IP开发，业务结构不断多元化。进入21世纪以来，其影视娱乐业务收入占比不断下降，相对应的是迪士尼乐园及度假村、衍生消费品和收购ABC 及ESPN带来的媒体网络收入占比不断提升，这些业务大多依托迪士尼影业创造的IP形象，进行商业开发。
截至2012年，迪士尼已拥有超过400个动画和电影形象的版权，为迪士尼基于IP 的全产业链开发奠定坚实的基础。如今迪士尼已经成为了一个典型的“品牌乘数型”企业，即利用已有IP拍摄电影完成第一轮盈利，再利用电影的成功进行周边衍生品开发，形成第二轮盈利，打造一个由“电影+衍生品+娱乐地产”的 IP生态圈。而周边衍生品开发的收益往往远远大于影视本身，典型的例子便是《玩具总动员3》，其在全球上映收获了11亿美元的票房，但围绕其IP的游戏、图书、DVD、版权授权等全面商业开发为迪士尼带来了87亿美元的收入。
进入21世纪之后，迪士尼的市值不断提升，当前市值高达1762亿美元，已成为全球市值最大的娱乐传媒公司。从PS、PE、PB 这三个指标来看，近几年迪士尼 PE基本稳定在 10-25 倍之间，而PB和PS却不断提升，一方面说明迪士尼IP全产业链开发带来业务结构的多元化之后，盈利能力不断提升;另一方面也说明全球投资者给予作为IP全产业链开发标杆的迪士尼一定的估值溢价。业绩和估值的“戴维斯双杀”成为迪士尼市值增长的主要驱动因素。
另一方面，我们用迪士尼的市值来对比美国本土电影票房和全球电影票房收入，发现两者的比值自2000年之后快速提升。近10年来美国本土电影票房收入停滞不前，全球票房增长缓慢(这其中还包括中国票房快速增长的贡献)，而迪士尼能够摆脱电影行业天花板，实现自身市值的快速成长，一方面还是依托其强大的IP全产业链开发能力，影视娱乐之外的其他业务快速增长，使其早已成为基于IP的娱乐传媒帝国，另一方面也体现全球投资者对于迪士尼IP龙头地位的认可所带来的估值溢价。
不论是迪士尼还是时代华纳，其PE估值也都高于美国电影及媒体行业上市公司估值的平均水平，进一步显示其作为IP运营的标杆，所享受的估值溢价，我们认为对于国内IP龙头企业的估值具有一定的参考意义。
2、时代华纳：更专注影视领域，估值却不断提升
如果说迪士尼是向左走，基于IP的全产业链开发，尤其是影视动漫形象的衍生产品开发大获成功，那么时代华纳更像是向右走。公司更加专注于基于优质 IP 的影视创作，进入2000年之后，其IP系列电影大获成功，在拿下J.K.罗琳《哈利波特》系列电影改编权后，此后10年间的8部哈利波特电影斩获超过77亿美元票房，稳居全球系列电影票房榜首。时代华纳旗下的华纳兄弟(WarnerBros.)已经成为全球最大的电影和电视娱乐制作公司。华纳兄弟旗下拥有公华纳兄弟影业、华纳兄弟制片厂、华纳兄弟电视公司、华纳兄弟动画制作、华纳家庭录影、华纳兄弟游戏、DC漫画公司和CW电视台等多家子公司。
剔除2009年剥离美国在线(AOL)的影响，近10年时代华纳公司的收入和利润呈缓慢上升趋势，影视内容收入(华纳兄弟贡献)占比基本稳定;同时，时代华纳的市值不断增长，相应的PS、PE、PB 等估值均不断提升，显示全球投资者对于时代华纳基于IP开发系列电影的运营模式的认同。相应的，我们拿时代华纳市值与美国电影及全球电影票房规模对比，发现该比值近几年也不断提升，时代华纳市值超过美国电影票房规模6倍，接近全球电影票房规模的2倍。
不论是迪士尼还是时代华纳，其PE估值也都高于美国电影及媒体行业上市公司估值的为平均水平，进一步显示其作为IP运营的标杆，所享受的估值溢价，我们认为对于国内IP龙头企业的估值具有一定的参考意义。
(二) HBO：基于庞大付费群体开发
IP网络剧HBO电视网(英文名：Home Box Office)是时代华纳集团旗下的付费有线电视网络媒体公司。HBO电视网于1972年开播，全天候播出电影、音乐、纪录片、体育赛事等娱乐节目，与绝大多数电视频道不同的是，它不卖广告。截至2014年底，HBO和它的姐妹频道Cinemax的总订阅用户已达3500万，占美国付费电视频道市场的90%。
同时，HBO制作的《家族》、《色欲都市》、《兄弟连》、《权力的游戏》等系列剧集，深受美国电视界最受欢迎。尤其是《权利的游戏》，其改编自美国作家乔治·RR·马丁所著的史诗级奇幻小说系列《冰与火之歌》，成为IP网络剧运营的典范，进一步巩固了HBO美国付费网络媒体龙头的地位。
三、洋为中用：国内IP产业链相关公司如何估值
(一) IP产业链龙头：中美对标
在IP全产业链运营上，国内已经涌现出几个龙头。奥飞动漫、华谊兄弟、光线传媒等动漫、影视龙头公司在IP运营上已占据了先发优势。其中，奥飞动漫、华谊兄弟的模式更类似迪士尼，前者基于动漫IP(收购有妖气之后，掌握了更多原创动漫IP)制作动画电影、剧集，并持续开发相关衍生品，在授权玩具等衍生领域在国内已建立绝对领先优势;后者基于电影，更多从游戏、实景娱乐、主题公园等领域开发相关衍生产品。
而光线传媒的模式更类似于华纳，其基于优质IP的系列电影和电视剧开发，在国内领先地位逐步确立，如《X囧》系列及后续陆续推出的《鬼吹灯》系列，均是代表。
对比中美电影市场竞争格局我们发现，2011年美国六大巨头占据了82%的票房份额，2012年中国电影发行市场TOP5票房份额也超过了80%，华谊兄弟、光线传媒分列3、4 位，且市场份额仍不断提升。2014年中国电影票房总收入296亿元，2015年我们预计约450亿元，其中国产电影票房有望超过250亿元;而2014年北美电影票房102亿美元，美国电影全球票房约180亿美元。按照中国电影票房过去5年36%的复合增速，结合中美市场对比，我们预计国产电影票房未来5年有望保持25%复合增速，5年后，国产电影总票房(145亿美元)相当于当前美国电影全球总票房的80%。
假设按相同市销率拆分业务，当前迪士尼、时代华纳电影业务对应市值分别为 261亿、262亿美元，假设中国电影发行市场维持现有竞争格局，按照华谊、光线分别对标迪士尼、时代华纳，以及自身电影业务收入占比推算，5年后华谊兄弟、光线传媒的目标市值分别约387、374 亿美元。
(二)IP网络剧公司：以互联网的方式，以HBO为参照
广义的网络剧指的是在互联网上(以视频网站为主)播放的电视剧集，而狭义的网络剧原生于网络IP，其从IP来源、制作到播放都是直接针对年轻的网络群体，网络文学往往成为这类网络剧的源头。这类网络剧从一开始制作就具备互联网属性，其IP与互联网也密不可分。此类IP多为玄幻、武侠、穿越、言情、都市等题材，深受年轻的网络群体欢迎。围绕此类IP开发的网络剧，以及后续持续开发的电影、游戏、动漫，甚至授权实物衍生产品，其本质是通过互联网的方式，利用用户思维，发展粉丝经济。对于此类IP拥有者，其估值我们认为可参照对互联网公司估值的方式进行。
对于早期互联网公司而言，用户规模、付费转化率、ARPU值等指标至关重要。无论从海外亚马逊，还是国内京东的发展历程看，拥有海量用户规模和较强的用户粘性，即使较长时间不盈利，依然能享受较高的二级市场估值。每一个网络IP，从最初的网络文学(或者漫画)开始，就拥有一定的粉丝群体，热门IP 往往拥有海量粉丝。对于拥有大量网络文学IP的影视内容公司而言， 能否开发出成功的网络剧以及后续的衍生产品，就取决于能否发展好粉丝经济。HBO的成功说明，需要有大量的付费用户以及高ARPU值，才能享受高估值。因此粉丝的付费转化率和付费金额的提升对于网络IP拥有者至关重要。
根据CNNIC的数据，2014年我国网络视频用户规模约4.4亿，而网络游戏用户规模约3.66亿。同时，网络游戏市场收入规模约1108亿，假设网络视频用户有与网络游戏用户相同的付费转化率和ARPU值，那么网络视频市场收入规模将达到 1332亿，远超现在178亿的规模，也说明网络剧若能提高用户变现能力，市场空间将大大打开。
我们具体以欢瑞世纪为例，其拥有的主要IP有20项，绝大多数为网络小说，公司拥有其影视改编、设置及游戏等衍生品开发权。这些IP中，有不少为过去几年的网络热门小说，如《盗墓笔记》、《诛仙》、《昆仑》等。 我们通过对百度相关小说的贴吧注册用户数进行统计，预计合计用户超过400万，这些用户基本可以认为是该IP的铁粉，考虑的到百度用户的局限性，我们保守估计实际的忠实粉丝数量是这个数字的3倍(一个例子可作为参考，NBA巨星科比的百度贴吧关注用户数82万，其腾讯微博粉丝数为388万)，即1200万，这些都是潜在的付费用户，我们假设3年后单个用户ARPU值能达到国内网络游戏用户ARPU值平均水平，即一年303元，那么这些用户创造的收入将达到36亿元 。
国内无论是互联网公司还是影视内容公司，相对于美国互联网巨头，或者HBO 这样的付费网络剧公司等进入发展成熟期的公司而言，仍处于成长期。从估值对比来看，国内互联网和影视内容公司往往能享受成长性溢价。我们对比A股和美股互联网及影视板块的PS估值，发现国内互联网公司估值溢价超过1倍，影视公司溢价更高。我们按照A股互联网公司相对美股的估值溢价，保守计算，给予欢瑞世纪相对于HBO的1倍的PS溢价，即给予欢瑞世纪8倍的PS，那么欢瑞世3年后的目标市值为288亿元。
(源自：招商证券)
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