改革者周小川

知了财经2019-11-27 13:12:21

要么推进改革思想,要么推进改革


哈佛大学经济学家丹尼.罗德里克(Dani Rodrik)教授在中国改革开放30年时曾评价中国改革:经济改革需要的是一种战略性的、分轻重缓急和先后顺序的方法。尽管改革开放四十年之际国内外学者对转型中国的路径已能清晰描述,然而上世纪八九十年代,中国转型道路的选择并非易事。世界上没有经济转轨的专门理论,中国有关的经济理论更是匮乏,中国经济转轨是一个在实践中不断试错和纠错的过程。周小川是中国改革开放历史的见证者,毫无疑问也是中国重大改革的参与者。“要么推进改革思想,要么推进改革”是周小川一生的写照。“要么推进改革思想”指的是他在学术上不断探索中国转型经济理论,为中国乃至世界转轨经济理论做出了重要贡献,尤其是他开创性提出“系统性体制改革”思想,并用系统工程方法论“分层控制”运用于中国改革实践。“要么推进改革”是指在实践中他成功推进了经济金融领域多方面的改革,为中国改革事业做出了重要贡献。四十年中国市场经济改革每一步都来之不易,改革的成果毫无疑问与这位超长待机的大国央行行长分不开。


全球央行行长按特征可分为四类:一类是专家学者型,如刚卸任的美联储主席珍妮特.耶伦;前主席本.伯南克;号称“超级马里奥”的欧洲央行行长马里奥.德拉吉,均具有大学任职经历或总统顾问经历。第二类是官员型,如美联储前主席保罗.沃尔克;欧央行第一任主席维姆.德伊森贝赫,曾在政府部门任行政要职;第三类是CEO型,如美联储主席杰罗姆.鲍威尔,曾任美国金融机构首席执行官。第四类是工程师型,如中国央行行长周小川。世界央行行长的选拔标准都有章可循,如美联储主席偏好有高校任职经历以及总统顾问经历;欧洲央行行长一般拥有财政部任职经历;日本央行行长人选一般来自财务省或日本央行副行长出身;中国央行行长一般拥有丰富的金融系统工作经历或地方政府任职经历。除了金融系统丰富的履历之外,周小川行长最大的特点是工科科班出身:他1975年本科毕业于北京化工学院,专业是仪表自动化;1981年机械科学研究院北京自动化研究所计算机应用与系统工程专业硕士毕业;1985年获清华大学自动化系系统工程专业工学博士学位,他的博士毕业论文题目是《国民经济模型与经济大系统的分解途径》。正是这样的教育背景,使得他的改革理念至始至终都贯彻着系统工程思维,实践中也是务实的工程师作风。周小川在案牍劳作之余,还孜孜不倦著书立作,目前他已公开发表中外学术著作三百余篇,专著十余部。作为一名公认的技术型官员,周小川也是名副其实的经济学家。确定周小川经济学家角色的是1994《企业与银行关系的重建》,该文获得中国经济学界最高荣誉——“孙冶方经济科学论文奖”;同年《走向开放型经济》一书获得“安子介国际贸易著作奖”。1997年凭借《社会保障:经济分析与体制建议》一文再度获得该年“孙冶方经济科学论文奖”。概括起来,周小川在中国改革理论与实践探索中的贡献可以归纳为三个:系统性体制改革思想和系统控制宏观调控方法论的开创者;渐进式改革的理论推崇者和实践者;计划经济市场化改革的理论支撑是“帕累托改进”。


系统性体制改革思想和系统控制宏观调控方法论的开创者


上世纪八九十年代,关于宏观调控中央和地方分层管理的问题,在中国学界和政府界争议很大。1986年周小川与吴敬琏、李剑阁一同署名发表了名为《关于各级政府职能和分层管理的思考》一文,该文用系统工程设计中分层控制系统的三条原理来阐述中央和地方宏观调控的思路和原则。该文认为应尽可能将管理职能加以分解,又应使协调手段能够集中运用。中央调节职能的指标主要包括:总需求管理、外汇平衡、物价水平,他们认为这些指标无法通过地方政府实行分层控制也不可能分级包干或承包。原因首先在于改革的目标应是发展全国统一的商品市场,要素市场,金融市场,而非割据市场。其次局部地区对总需求指标不具有自我约束机制,需求膨胀地区会助长以邻为壑向其它地区转移通胀。再者若投资和物价等宏观调控失效,难以追究原因并及时进行调节以及事后进行奖惩。他们指出信贷差额,货币发行和外汇平衡差额等总量指标包干下达会造成中央和地方的谈判成本甚至暗箱操作。中央针对分层控制缺陷产生的后果缺乏有效的惩罚调节手段,甚至会激化地方政府和中央之间的矛盾。分析利弊之后,该文认为总需求管理、外汇平衡、物价水平、信贷差额,货币发行和外汇平衡差额这些指标应该由中央进行宏观调控;而地区性财政政策才是适于由地方政府合理地加以使用的经济杠杆,因此建议在分税制的基础上较多地给地方政府因地制宜制定区域财政政策的权力,形成分层管理系统。这基本形成了我国财政和货币政策宏观调控框架的雏形。这些宏观调控的思路和方法,在当时世界转型理论一穷二白时期,是巨大的理论创新。


为什么系统性体制改革思想在中国行得通?这里借用中国历史和社会学者金观涛夫妇1984年提出的中国社会“超稳定系统假说”。“控制论”认为生物和环境耦合保持了生物体和行为模式的稳定。系统由于不稳定性会自动调整内部参数,使得整个耦合系统达到新的稳态。中国社会超稳定的特征决定了中国改革过程必须是系统推进的,局部改革在体量庞大且具有悠久历史的中国必定会顾此失彼。中国旧体制下由于各种利益集团的存在,为了维护现有的既得利益,相关方提出并坚持某些代表局部利益的政策,经济体制内缺乏内在协调机制,各种关系盘根错节,形成改革阻力。若在中国推行局部性改革,缺乏较明确的目标模式,改革感召力不强,理论与实践方面均缺少可行的过渡途径。只有系统的及有配套措施的改革才能打破这种超稳定社会结构的藩篱。因而周小川主张改革的总体战略思路应该重视理论研究和系统设计。这一理念与若干年后中央财经领导小组刘鹤主任“顶层设计”的思想“不谋而合”。系统性体制改革思想和系统控制宏观调控方法论是转型经济体理论研究和实践的重要补充。系统性体制改革思想在中国行得通还有一种微观解释:企业生产函数不可分;社会分摊资本具有不可分性,时序上也不可逆,因而改革成本通常较高,改革的临界最小努力门槛较高。因此要突破社会生产的瓶颈,生产和改革就必须系统进行。其次对于微观主体企业或者家庭来讲,全社会需求不可分性,从区域上分割需求难度较大,同时居民的储蓄也很难局限在一个子系统,这就决定了中国的改革过程牵一发动全身,需要系统推进。


渐进式改革的坚定拥护者和实践者


关于中国转型道路选择的问题,上世纪八十年代后期中国经济学界和政界存在两种观点。一部分人认为应该模仿俄罗斯和东欧国家,推行“休克疗法”;另一部分人认为应该推行渐进式改革。周小川是渐进式改革的坚定拥护者。2003年9月他在公开发言中十分清晰的阐述了中国渐进式改革道路选择的来龙去脉。他认为中国改革开放过程中更重视正确处理改革、发展和稳定之间的关系。渐进式改革强调基础设施条件,包括法律和监管制度、银行体系、会计标准的完善、专业技能以及机构建设等软件基础设施,这些内容的建设关系到中国改革路径选择。他认为前苏联和东欧国家上世纪八九十年代同时进行市场化、大规模私有化和民主化“三驾马车”的改革措施,即“休克疗法”;以及最早的英国金融领域“大爆炸”模式的激进式改革,结果并不令人满意,还耽误了转轨进程。他还举例经互(CMEA)垮台的例子,认为这些国家经济体制剧变之后,没有必要在较短的时间内立即废除易货贸易,快速调整生产结构。激进式改革的弊端在于:一是生产大幅下降,导致工人收入锐减以及购买力萎缩。二是无法建立财务硬约束机制。大规模私有化改革可以从预算软约束转向硬约束。但推行休克疗法的国家尽管重新组织了生产关系,重组了银行体系,建立了资本市场和外汇市场,放松了固定汇率,但经济体制发生实质性变化并非立竿见影,还需假以时日。其次实行休克疗法的俄罗斯和东欧国家在上个世纪90年代初最后并未实现预算硬约束。匈牙利后来也认识到激进式改革未立即改变软约束而不得不通过渐进方式才能建立财务硬约束机制。而中国1978年开始的改革较这些国家进步相对明显:农业改革方面包括实行了家庭承包责任制;农副产品的市场化与价格改革;工业方面将生产的目标逐渐由完成计划转向满足消费者的需求,放开消费品市场等。对外开放方面1979年制订了中外合资企业法;1981年初将人民币贸易汇率贬值50%左右,这些改革为中国经济起飞创造了条件。


计划经济市场化改革的经济学理论支撑是“帕累托改进”。中国选择了渐进性改革的道路,这是计划经济体制改革的必然选择。周小川在2008年出版的《系统性的体制转变》一书中对计划经济体制改进的方向和方法从理论上做了清晰论述,自成体系。他认为“当计划工作改进成为一种原始——对偶连结型开放经济的非线性最优规划模型时,计划经济体制在诸多方面做了实质性的完善,改进后的性能也并未超越帕累托最优境界的性能”。这意味着帕累托最优状态在现实中很难达到,即使按照帕累托最优的方案,由于初始条件和现实参数与假定不完全一致,实际过程也未必能够达到最优结果,因而实际中只能运用“帕累托改进”,寻找“次优”结果。2003年周小川在阐述中国汇率体制渐进式改革模式时曾提到,“要找到最佳的汇率体制改革道路相当困难,往往只能权衡利弊,做出决策”。这个现象同样适用于任何其它方面的改革。他认为俄罗斯和西欧国家根据“帕累托最优”计算出来的结果编制的国家计划在实行的过程中效果并不好。其中的原因一是由于缺少充分的信息,二是最优值实行的过程中忽略了激励机制;最后帕累托最优和帕累托改进是有条件的。在凸集条件适合的改革措施,在凹集条件下就不适用。转轨国家使用的休克疗法是最优策略,但因假定条件与现实情况不符,导致最终结果不理想。他在2003年《中国的渐进式改革与汇率体制的演变》的演讲中提到:“你不需要确切地追求登顶的最佳路线,但你要保证每一步都在向上前进。”这正是“帕累托改进”思想。其它条件不变的情况下,改进某一个变量,保证每一步都能给经济带来利益,同时为下一步改革创造条件,使改革一步一步扎实推进。改革不进则退,行百里者半九十,周小川对改革的忧虑是有道理的。


中国改革早期遇到的问题,最突出的是改革的循环往复。1987年他还在国家经济体制改革委员会任职时,发表过一篇名为《避免循环往复,争取改革的实质进展》的文章,深刻阐述了中国改革过程中出现的问题,这对当下仍在进行的改革仍有借鉴意义。他认为苏联、东欧等社会主义国家经济体制改革中出现“分权一集权一再分权一再集权”循环往复现象在中国也不同程度存在,如我国1958年实行的下放企业管辖权、计划管理权、基本建设项目审批权和信贷权,实行中央预算与地方预算收入的“分类分成”制度,并采取了某些扩大企业人、财、物和供、产、销权力的措施。这套制度后来被取消,于是又重新回到了集权体制的老路上。1980年起财政体制按行政隶属关系实行按比例划分的财政“分灶吃饭”的改革,扩大了地方财政的权力和实力,具有行政性分权改革的典型特征。由于这种改革的先天不足,当改革需要进一步深入时,又将不得不考虑修改这种财政体制,重新扩大中央财政的集中程度。工业企业的财务体制从1979年起先后实行了利润分成、各种承包制利润包干,随后又推行了“利改税”。不少人认为走到“利改税”这一步,但上世纪90年代又绕回到承包制去了。个别地方甚至把间接税也废除了,成了“税改利”。再次是投资体制上曾多次下放基本建设和更新改造投资的决策权和财权,但由于价格、税收方面的改革未能配套进行,结果出现了大量的重复建设和规模效益差的小企业,并迫使中央投资扩大能源、交通等基础设施的建设。总需求过度膨胀,这时又不得不加强总需求控制和“三保、三压”,造成投资体制和财力分配上“分权—集权”循环往复。此外还有局部性的“放权—收权”现象,最典型的就是外贸体制“两上两下”的局部性改革,外贸工作仍未摆脱“一放就乱,一收就死”的循环。他总结造成这种改革循环的原因:一是由于改革往往从能在短期内见效的方面入手,在各种措施出台时没有相应地进行价格和税收方面的配套改革,从而造成宏观经济利益与微观经济效果在生产、投资、流通、外贸等各个方面的不一致,局部性改革所形成的体制缺陷和不稳定性更加突出。其原因一是对改革的理论准备不足,较多地依赖经验和试点摸索和走一步看一步等;其次价格改革涉及通货膨胀问题,税制改革涉及利益调整和企业破产问题,艰难而有风险的改革被有意无意回避;再次先通过各种调动积极性和刺激供给的改革来解决日益严重的短缺,同时抑制投资方面的扩张冲动,并硬化企业自我约束,为价格、税制改革创造“水到渠成”的局面,改革设想存在着明显的内在冲突。二,宏观经济决策过分依靠“人治”,中央政府管的过多过细往往导致低效和失误,若把宏观调控的职能分解给各级地方政府来管,他们在决策动机、责任考核、组织结构、信息处理等各方面往往不可能同时具备兼顾宏观利益和微观利益的调节能力。而中央又极少设置必要的、统一的规则,因而给予各级政府行政官员以相当多的灵活性,结果势必导致宏观经济屡屡失控,宏观经济利益断受损从而要求再度集中。再次由于缺乏强有力的宏观管理的组织形式,各经济综合部门在许多问题上也是各自代表部门利益,在许多问题上常常僵持不下。再次,短期见效的局部放权改革,往往在区域之间、部门之间、中央与地方之间、政府与企业之间甚至政府与群众之间造成不少新的矛盾,这些现象又使调控倾向于再度集中,于是循环往复。


不可替代的宏观调控左右手和金融维稳主力


周小川从接掌央行开始到现在,央行的角色发生了较大变化。央行的角色如何定位?央行的目标是什么?世界上各国央行货币政策一般锚定通胀目标,同时保持货币政策独立性。关于中国央行的定位,1995年3月中国颁布的《中国人民银行发》第一条是这么规定的:“建立和完善中央银行宏观调控体系,维护金融稳定”;第三条“货币政策的目标是保持货币币值稳定,并促进经济增长”,可见与发达国家单一通胀目标不同,中国央行的目标已远远超越银行了。中国央行有四大目标:维护价格稳定,促进经济增长,促进就业,保持国际收支平衡,可见作为维稳主力和宏观调控左右手,中国央行还承担着宏观审慎和金融监管等职能。


为什么如此艰巨的宏观调控重任落在央行身上,而非其它部门?周小川在2003年曾谈到,中国仍然属于转轨经济体,转轨早期的共性问题是价格严重扭曲,税收体系扭曲,银行体系非商业化,资源配置效率低下。而这些扭曲和资源配置错误的损失最终都集中于银行体系,因此转轨经济体的宏观调控任务央行就责无旁贷了。中国央行肩负着“稳增长、调结构、惠民生、防风险”的重任,化解产能过剩、防范房地产市场泡沫、防范化解债券和信托产品违约等影子银行及地方政府性债务风险,比特币、互联网金融风险防范,普惠金融和扶贫等宏观经济方方面面,都直接或间接与央行有关。这从某种程度上反映出中国货币政策独立性是相对有限的。数学中有个“自由度”的概念,随着约束条件增加,自由度会下降。这个道理同样适合于央行目标的选取,单一制目标制国家央行自由度大,而多目标制国家自由度有限。中国央行货币政策目标内生于中国转型经济体,这就造成了中国央行货币政策不自由,目标越多央行货币政策独立的难度越大。当然中国货币政策的独立性还受制于开放条件下的“不可能三角定理”,即资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定难以兼顾。在人民币国际化过程中,三者选二的组合随着中国宏观调控的目标以及国际国内外形势的变化而变化,某些阶段某些场合某些情形下,央行也会不得不舍弃某一个目标维持其它两个条件稳定。


“人民币先生”的是与非


大国货币政策具有外溢效应,中国也不例外。掌舵央行15年的周小川被称为“人民币先生”。客观讲“人民币先生”是一个中性词,可褒可贬。“人民币先生”贬义之处在于一部分人认为中国“货币超发”。2001年末周小川上任前中国广义货币(M2)供应量15.28万亿人民币,2017年末达到167.7万亿人民币,任后比任前净增了152.4万亿,复合增速16.2%。这个规模和增速是否偏高?货币是否超发首先取决于经济规模和增速,2001年末中国GDP规模11.09万亿元,2017年末中国GDP规模82.7万亿元,复合增速13.4%。庞大的货币供应似乎已高出实体经济体量,这正是中国央行被质疑货币超发的原因所在。但这种结论是站不住脚的。首先基础货币发行一方面参考实体经济规模,还会考虑金融市场流动性的需要。尽管中美M2增速与GDP增速相比,中国远高于美国,但M2并未计算债券和信托等金融市场流动性内容。其次中国基础货币投放多年来以外汇占款为依据。2001年中国外汇储备规模2121.65亿美元,2017年末增加到31399亿美元,复合增速18.3%,这个意义上并不存在所谓的货币超发条件。


有人尊称周小川为“人民币先生”更多是因为他在推动人民币国际化方面所做的努力和贡献。2009年他发表的一篇名为《关于改革国际货币体系的思考》文章,提出要创造一种与主权国家货币体系脱钩、并能保持币值稳定的国际储备货币,从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷,这无疑是对国际货币体系构建的长远思考。2015年中国央行牵头筹备丝路基金,创立亚洲基础设施投资银行。推动采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准(SDDS)并接受评估;推动人民币跨境支付系统(CIPS)建设;人民币成功加入SDR货币篮子;推进债券市场开放,A股纳入MSCI指数等,一步步稳步推进人民币国际化。在区域金融改革方面,大力推动上海自贸区在自由贸易账户体系,推动珠江三角洲、浙江温州、福建泉州等金融改革试验区建设进展,积极推广成熟经验。2018年推出石油人民币等,这些都是推进人民币国际化的努力


一晒全球央行行长的成绩单


《全球金融》杂志于2015年8月底公布了全球中央银行行长的评分结果。捷克共和国、欧盟、印度、以色列、马来西亚、秘鲁、菲利宾、台湾地区的央行行长过去一年成绩最优,均为A。中国央行行长周小川的成绩为C。阿根廷、委内瑞拉、危地马拉三国央行行长得分最低,均为D。打分的标准是综合考虑各国央行行长在控制通胀、实现经济增长目标、汇率稳定和利率管理方面的效果,还有货币设计、抵制政治压力的意愿以及他们在支出和对外投资方面影响政府政策的能力。


周小川刚上任行长时期,国际打分为B,处于中上水平,2015年得到的打分是C。一国央行行长的成绩跟他所处的内外部经济环境和经济表现密不可分。央行行长的政绩也遵循顺周期规律,经济形势好的时候,央行行长“表现”就好,反之“表现”就差。周小川在2002年12月担任中国央行行长时,中国刚加入WTO不久,中国凭借全球化红利对外贸易增长迅速,海外投资者蜂拥向中国,经济增速高达9.1%。2003年整个亚洲央行行长得分都很高,像韩国、印度、菲律宾和马来西亚,这是因为1998年金融危机之后整个亚洲经济逐渐稳定,经济缓慢复苏,在此背景下央行行长在实现经济增长目标、控制通胀、实现汇率稳定等方面乘势而为,表现甚佳。而2015年中国经济已正式进入“新常态”,经济增速放缓,GDP增速步入“6”时代。与此同时2015年6月中国股市经历股灾,8月央行汇率中间价机制调整之后人民币一次性贬值3%,金融市场波动较大。为了维护市场稳定,央行不得不进行降息降准等货币政策操作,对外汇市场进行维稳干预。这就不难理解2015年周小川行长打分被降为C了。


创新货币政策工具,货币政策工具越来越精细


周小川在任期间不断补充和完善货币政策工具创新,包括公开市场操作,正回购逆回购,综合运用信贷政策和消费信贷等货币政策工具。2013年1月央行创设了短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)”,作为公开市场常规操作的必要补充。为满足金融机构期限较长的大额流动性需求,央行2013年11月新增央行新增常备借贷便利(SLF);2014年4月央行创设抵押补充贷款(Pledged Supplemental Lending,PSL)为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源,以此支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展。2014年9月中国人民银行创设了中期借贷便利(Medium-term Lending Facility,MLF)政策,引导基础货币向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金,促进降低社会融资成本。2017年1月央行推出“临时流动性便利”操作,便于缓解银行体系流动性季节性需求,2017年10月央行启动2个月期逆回购品种,调节市场利率波动及流动性短缺。货币政策工具越来越精细,同时也保持了货币政策调控工具的多样性。与此同时央行还开启定向降准加强对“三农”和小微企业的金融服务,市场化调整房地产信贷政策。


货币政策是一个总量调控工具,不能解决经济结构失衡的问题,这是世界上所有国家央行面临的难题。尽管美国推行量化宽松货币政策使美联储资产负债表扩张,美股金融市场因流动性补给稳定下来,经济缓慢走上复苏,但这种结果难以证实仅仅是美国QE政策推行的效果,不能说完全与美元的全球信用货币属性,市场对美国经济向好的预期,以及美国整个运行良好的系统和制度无关。周小川在任15年中国货币政策逐渐经历了从全面调控逐渐走向精准,调控方式从数量转向价格,从金融系统内部均衡到金融服务实体经济,这无疑是中国货币政策的巨大进步。


利率市场化改革已经完成?恐怕还差最关键两步


周小川行长在任期间在推动中国利率市场化方面做出了不可磨灭的贡献。他的系统工程思维和渐进式改革在我国利率市场化改革过程中也得以体现。《2002年中国货币政策执行报告》中公布了我国利率市场化改革的总体思路:先外币,后本币;先贷款,后存款;先长期大额,后短期小额,遵循渐进式改革的基本思路。自1993年中共十四大确立利率市场化改革设想开始到2015年10月央行决定对商业银行和农村金融机构不再设置存款利率浮动上限,中国利率市场化基本完成。然而中国利率市场化还有关键两步,一是银行牌照没有放开,刚性兑付导致风险定价非市场化。关于打破刚兑,2004年周小川在第五届亚洲论坛上提出“要建立差的金融机构特别是最差的金融机构能够被淘汰出局的机制”,这符合巴塞尔Ⅱ协议所提倡的“市场约束”原则。然而刚性兑付打破并不是一件简单的事情。他指出:“有的经济状况较差的金融机构利用扩大资产负债规模来掩盖原有的经营问题”,大而不倒。但是金融机构的破产和关闭有负的外部性,破产的金融机构越大,社会成本越高,这就会产生逆向选择。他认为关闭或破产是最后手段,对一些中间偏差的机构,在其财务状况刚开始变坏时,应该要有一些及时校正措施。金融机构破产和关闭方面中国目前存在很多问题:如目前金融机构退出方式是仍然是行政主导。行政关闭后,投资者往往会去找政府,政府承担了过大的责任,而且助长道德风险。关于银行类金融机构破产是否纳入新版破产法,他认为目前尚存争论。金融机构如何关闭?他认为“最好是在金融机构的净资产完全损失掉之前就把它关掉,或兼并掉,这样不会侵蚀居民储蓄”。但中国的情况是,在转轨时期很多金融机构承担过政策性贷款,相当一部分金融机构的净值本身就是负数。这些金融机构一旦关闭或破产,就会涉及到储户或投资者的损失及其补偿问题。不补偿会出现社会不稳定,同时会引起连锁反应,国家补偿又会带来很大的道德风险,两难选择问题较难解决。他提出存款保险公司制度是下一步要考虑的事情,也是保持金融稳定和防范道德风险之间的一种平衡。后来2014年中国成功推出存款保险制度,兑现了他的诺言。周小川也强调监管不仅仅是政府的事情,还需依靠市场力量。“中国但监管机构再能干、再有能力,也需要加大市场约束的力量”。利率市场化第二个没有完成的是目前中国市场基准利率的缺位,市场利率的基准究竟是SHIBOR7天逆回购,15天回购,还是一年期银行存款利率,或是其它,在中国并未统一。而发达国家基准利率都比较明确,如美国的基准利率是联邦基金基准利率,英国既有市场决定的利率libor,也有央行制定的基准利率。日本市场的基准利率是无担保隔夜拆借利率。


有独资商业银行的股份制改革和政策性银行的改革


2005年中国建设银行在香港上市,走出了国有独资商业银行股份制改革的第一步。时任国有独资商业银行股份制改革试点工作领导小组办公室主任的周小川,是国有银行股份制改革的操刀人。周小川当时创造性地提出外汇注资国有商业银行改革方案,解决了拟上市国有商业银行资本金严重不足的困境。从此以后,各国有银行走上财务重组、注资、引入战投、股改上市的股份制改革路径。2006年周小川曾撰文相当细致地谈及政策性银行改革方案:“实现政策性银行的市场化运作,使其受市场制度约束,其中一个有效的途径就是政策性银行向开发性银行转型。一要充实资本金,二要实行分账管理,三要完善公司治理结构,建立现代银行制度,四要深化内部改革”。2008年12月,国家开发银行股份有限公司正式成立,中国政策性银行商业化改革迈出了历史性一步。2013年和2014年,中国政府工作报告连续两年提出“实施政策性金融改革”。政策性银行成功改制,在中国稳增长和宏观调控过程中发挥了重要作用。 2015年,政策性银行改革再次开启,国务院正式批复三家政策性银行改革方案并明确政策性银行的定位:国开行坚持开发性金融机构定位、进出口银行要强化政策性职能定位、农发行要坚持以政策性业务为主体。周小川认为,资本约束是政策性银行约束机制的核心,也是政策性银行改革的出发点和落脚点。解决资本充足率问题,可以从体现公共性、体现国家利益的战略出资人中选择注资主体,包括财政、社保基金和其他一些体现公共性的投资主体。开行和口行借用了部分外汇储备发放“走出去”贷款,成功实施债转股并阶段性持股。


人民币汇率市场化改革被金融维稳“抢镜”


2005年7月21日人民币汇率制度改革以来,人民币兑美元汇率浮动幅度循序渐进扩大。2005年7月央行公布中国建立健全以市场供求为基础,参考一揽子货币进行调节,实行单一的,有管理的浮动汇率制度。2007年5月21日人民币汇率波动幅度由0.3%扩大至0.5%,2012年4月14日人民币汇率波动幅度再次调整,由之前的0.5%扩大至1%;2015年8月11日央行宣布实施人民币汇率形成机制改革,实行人民币汇率中间价参考前一日收盘价;当日浮动区间±2%。每一次汇率改革都不可避免会产生极大的波动,尤其是在世界资本市场日益全球化的今天。尽管盯住一揽子货币是我国汇率形成机制的重大改革,但一揽子货币中仍然是大权重盯住美元,这导致人民币汇率波动很大程度上仍然受制于美元。当前人民币汇率形成机制下一揽子货币中美元权重过大的问题,不仅关系到中国货币政策的独立性,也关系到每年IMF评审SDR货币篮子中人民币的权重的评估与赋值,相信IMF不希望看到两个美元或美元影子,中国也不希望SDR中人民币权重一直不变。


2015年8月央行调整人民币对美元中间价形成机制,调整后当日中间价=前日收盘价+过滤系数*一揽子汇率变动,一揽子汇率变动根据人民币汇率指数计算,为三指数加权(CFETS\BIS\SDR)。2017年5月央行再次调整人民币对美元中间价形成机制,在原有机制基础上,新增“逆周期调节因子”对中间价进行过滤。中间价=前日收盘价+过滤系数*一篮子隔夜变动+逆周期因子。逆周期因子产生的原因主要源于外汇市场存在一定的顺周期性,忽略宏观经济基本面的汇率定价机制无法反映外汇市场真实的供求关系。此外外汇市场交易主体容易受非理性预期的影响,羊群效应容易放大单边市场预期并自我强化,使汇率市场出现超调。2018年1月中国央行公布对人民币中间价机制中的逆周期因子进行调整,即中间价报价不再对上一个交易日的日盘波幅进行逆周期过滤,该次调整,正值人民币对美元汇率升值突破6.5的关口。因此市场有解读一是人民币贬值预期被打消,逆周期因子可以功成身退;另一方面的解读是央行不希望人民币对美元汇率过快升值,总之均带有非市场化色彩。纵观历次人民币汇率改革,都是人民币对美元汇率出现较大波动时期,一方面汇改目的是减少人民币过快升值或过度贬值对市场的不利影响,另一方面由于央行向市场沟通了意图。无论何种情形容易被贴上汇率操纵,非市场化改革的标签。整体上汇改步伐相对谨慎,一定程度上金融市场维稳的目标阻碍了汇率市场化改革进程。


资本项目开放和人民币国际化,漫漫长路远


早在1995年周小川担任外汇管理局局长一职时,中国实现了经常项目下可兑换,成为中国资本项目的。2016年人民币正式加入SDR,加入之前中国针对IMF规定的40项关于资本项目开放的条目,做了不少功课准备:如推动沪港股票市场互联互通试点;推动境内金融机构赴境外发行人民币债券;支持境外非金融企业在境内发行熊猫债等。整体上,中国离资本项目开放还有很长的路要走。


人民币国际化方面。人民币国际使用稳步扩大,目前人民币已成为中国第二大跨境支付货币,与中国发生跨境人民币收付的国家达到189个,超过47个国家或地区的货币当局在中国境内持有人民币金融资产并纳入其外汇储备。2014年在英国、德国等10个国家新建了人民币清算安排;香港点心债、台湾宝岛债、法国凯旋债、德国歌德债等离岸人民币债券市场逐步发展起来。支持英国政府成功发行30亿元人民币国债。与瑞士、俄罗斯、加拿大等13家境外央行或货币当局新签或续签了双边本币互换协议。尽管人民币国际化进程不断加快,但是人民币作为国际支付货币和贸易结算货币不断扩大,而持有RMB作为国际储备货币范围还比较有限。


它代表性改革思想


周小川对许多经济问题都明确提出了他的立场与看法。如前文所讲“要么成功推进改革,要么推进改革思想”。如关于防范和化解金融风险,他2004年提出金融稳定与道德风险具备相互作用关联性,系统性银行体系或支付体系的不稳定所造成的经济与社会成本是灾难性的,需要金融安全网。金融安全网在机制设计上要保持高度金融稳定与低道德风险的平衡,这对当前防范和化解金融风险仍有指导意义。


关于经济顺周期和逆周期以及宏观审慎管理,他曾于2009年4月在《关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨》以及2011年《金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容》)阐述了金融体系顺周期性特征,这种顺周期不仅存在于宏观层面也存在于微观层面。他认为全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级,从而产生了显着的顺周期性特征。他还提出需要在微观层面安排更多的逆周期机制(即负反馈环),以确保金融体系更为稳健。建立体现逆周期性的宏观政策体系和框架,防范系统性金融风险,内容主要涉及:银行的资本要求、流动性要求、杠杆率要求、拨备规则,对系统重要性机构的特别要求,会计标准,衍生产品交易的集中清算等。


关于建设多层次资本市场,2003年10月党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中正式提出,“建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品”。周小川指出多层次性主要包括:金融产品的层次特性、公司债券的多层次性、金融产品设计的分层方法、资本市场运行的分层次特性、银行业资本工具的多层次性、发行方式的多层次性、投资者的分层次性、交易机制的分层次性。他认为多层次市场的建立需要金融创新,同时要进一步推进改革,为金融创新扫除体制、机制上的障碍。


关于包容性金融的著述,2013年周小川曾指出包容性金融发展已经从一个金融发展的框架性理念,上升为一项为国际社会和金融业所认同的金融发展战略。他还提出应从四方面推动包容性金融发展:一是不断完善小企业金融服务体系,缓解小企业金融服务薄弱的问题。二是推进涉农金融改革,提高农村金融服务覆盖面。积极推动农村信用社、农业银行“三农金融事业部”改革试点和农业发展银行改革。三是加快金融基础设施建设,优化基层金融服务环境。四是加强金融消费权益保护,提高人民群众金融意识。


借用周小川曾经在香港的发言:“登山讲求实际,因此无论你是走在迂回曲折的路上,抑或能否看到山顶,又或者在哪一点上资源分配是否最优化,都不重要,最重要的是确保你每一步都是向上的,换言之,即你正在改进。”这种帕累托改进的思想正是周小川先生在中国进行渐进式改革的真实反映。1869年意大利经济学家维弗雷多.帕累托提出了“帕累托效率”,后来又发展了“帕累托最适度”和“帕累托改进”思想。帕累托最优和帕累托改进是一种均衡,实质上也是一种系统论。因此周小川系统控制宏观调控方法论,渐进式改革和帕累托改进是一脉相承的,这也是周小川改革思想的高明之处。改革之路不进则退,所以要么推进改革思想,要么推进改革是明智之举。然而中国改革之路没有完成时,仍然是进行时,革命尚未成功,后来者仍需努力。


笑傲江湖里一桥段:风清扬给令狐冲传授最繁难的独孤九剑,令狐冲学成之后反而要他尽数忘却,仅存其意,寓意无招胜有招。金庸笔下的武林大咖风清扬学贯虚实,融会贯通剑宗和气宗,既有深厚的内力,又有精湛的招数。


风云变幻,江湖动荡,犹如这一蓑烟雨中前行的中国经济,掌舵世界上最大央行的周小川也如游刃有余运筹帷幄的风清扬,形似神更似,不同的是不苟言笑换成笑容可掬,武林换成市场,剑宗大师换成人民币先生。

(注:本文仅代表作者观点,作者为复旦大学发展研究院兼职研究员。)


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